以2010年12月21日融创置地联合北京住总组在昌平的项目（推广案名“融创长滩壹号”）为例。在拿地3个月后，融创中国与“北京地主”分手，“分手费”800万元。这也同时意味着孙宏斌单独负担约为9.59亿元地价款。

2011年6月20日，融创长滩壹号的融资计划对外宣布：大业信托（大股东系中国东方资产管理公司）为融创基业融业设计信托计划，优先信托单位6亿元向公众筹集，使用时限是17个月，年回报17%，可以延长29个月，年回报23%。年回报17%—23%是一个很高的收益，超过普通的投资理财产品回报。为了确保这笔信托资产的安全性，融创置地在融创基业的51%股权、融创长滩壹号的地块和融创置地46.1%的股权抵押给到大兴信托。大业兴托通过股权融资方式进行，融资完成后，大兴信托持有融创基业49%股权，待融创置地清还本金和利息后，将赎回其49%股权。此外，融创置地还通过转让其在融创基业中的部分应收账款和股息认购5亿元次级信托单位，价值5亿元。

在付完长滩壹号院地价款之后，孙宏斌甚至开出了年回报17%，延期高达23%的投资回报率。事实上，融创中国的销售毛利率在2008年、2009年、2010年、2011年分别是31.24%、28.34%、43.26%和33.63%。假如融创长滩壹号的毛利率和融创中国的毛利率持平，孙宏斌融创长滩壹号的净利润所剩无几，几乎沦为大业信托的打工者。孙宏斌的资金紧张状况可见一斑。

孙宏斌显然意识到了资金紧张的严重性。孙宏斌与大业信托在2011年11月15日成立了人民币基金——大业信托‧融创盈润股权投资基金I期集合信托计划，规模计12亿元，用于天津王府壹号项目，预期收益率12%/年，期限2年。

天津王府壹号项目分三期开发，一期在2011年10月开盘，2012年竣工；二期于2012年3月中旬预售，2013年竣工；三期计划于2012年9月预售，2014年竣工。

然而到了实际运作天津王府壹号信托计划时，情况发生了变化。

2012年3月21日，融创中国发布公告称，为了发展天津王府壹号项目，大兴信托通过收购融创名翔49.5586%股本权益，融资约5.95亿元。对于这笔信托资金的回报，双方并没有约定具体的投资回报率。融创中国公告称，该笔信托计划存续期限满1年后，大业信托有权根据估值价格出售或转让于融创名翔之股本权益，融创置地于相同条款中拥有优先权。

大业信托为了降低其在天津王府壹号的风险，还设计了另外一条要款。融创置地通过出让应账款2亿元，认购次级信托单位。其中0.23亿元应收账款要在信托基计设立日期起12个月内偿还。为了确保2亿元应收账款偿还，融创置地作出担保，融创置地在天津南开持有的两幅地块、融创名翔的股本悉数抵押。如此设计信托条款，大业信托不仅保证了其股东收益，还增加了抵押物，控制了风险。但是，孙宏斌的风险却是成比例放大，而这些风险在资产负债表中却很难看出。

与大业信托的合作代价不可谓不高。孙宏斌的资金紧张状况也凸现无余。

融创置地借助信托融创频频。据不完全统计，上市之前，融创中国融资21.56亿元（表15）。上市之后，信托融资更加频繁。2011年5月27日，无锡融创地产向国联信托通过股权合作融资2亿；5天后，一个月后，孙宏斌控制下的重庆尚峰与向新华信托通过股权合作融资5.5亿元至人民币6亿元，期限18个月，年回报17%。

信托融资为何在融创中国财报中不能全面体现？这源于信托产品独特的交易结构设计。信托公司通常透过收购项目公司股权来输送资金，持股比例若高于50%，融创中国不需要将该项目公司并表，如此一来，信托公司的委托贷款（信托融资）并不会体现在融创中国的财报中，保持了其财报的可看性。而到了回购阶段，融创中国持有了该项目绝大部分股权，需要并表，而奥妙在于，由于有了时间差，项目公司完全可以通过加快建设以开盘预售回款，从而归还委托贷款及利息，这样就不会加重融创中国的债务压力，不至于财报过于难看。融创中国频频采用合营公司和联营公司发展项目，通常采用先合作、后收购的方式，其财务处理与信托融资有异曲同工之妙。

信托融资的好处在于放大了财务杠杆，充分“撬动”外部财务资源并直接提升“属于母公司股东的净利润”，而缺点是相比单一法律主体的财务杠杆融资，融创中国上下风险控制的难度系数更大，可控程度也更低。更重要的是，信托融资的金字塔效应十分明显。也就是说，子公司负债，母公司需做抵押担保，子公司负债越多，母公司抵押担保就越多。杠杆效应下，母公司的风险敞口亦同步放大。除了信托，其它非银行借贷的风险也多同此理。

两年是个坎

如果我们再进一步细分2011年融创中国的长期借贷结构就会发现，孙宏斌偿债高峰期在第二年，高达60.70亿元。从融创中国的融资来源分析，来自银行长期贷款是70.98亿元，占到长期借贷的62.91%，来自信托等金融机构借贷约为41.80亿元，约占到长期借贷的37.09%。这就意味着融创中国的2年期融资居多，其偿债压力将会随着短资的第二年出现。

融创中国为何把偿债高峰期定在第二年？孙宏斌押宝压在自己的独门绝技——高周转上。在高周转这个魔杖下，长期资金来自银行的低息贷款，短期资金来自非银行的高息贷款。高周转对冲了短期高息资金，同时短期高息资金提高了融创中国的财务杠杆。高周转和高息短期资金成为融创中国的“金钢罩”，同时也是融创中国的“阿喀琉斯之踵”。从理论上说，融创中国的项目在1—2年内完全可以做到资金回笼。正在因为对自己高周转的绝对信心，孙宏斌才敢于高息融资非金融机构贷款。非金融机构的借贷在支持融创中国高周转同时，对融创中国也提出了更高投资回报要求。在高周转的压力之下，融创中国把利润放到了其次（详见表16）。拿地成本控制不当、开发规模比例、短期融资渠道，特别是销售进度构成了融创中国独有的商业模式要素，但也时刻成为压在孙宏斌头上的四座大山。

最根本上，孙宏斌把融创中国的融资时间拉长至1—2年。上市之后的孙宏斌仍在奔跑，对于他来说，两年是个坎，容不得半点闪失。

表16：在港上市内地房企净利润比较

公司销售净利润率（净利润/销售收入）

   2008        2009        2010        2011

融创中国14.3675        17.206        23.1773        22.209

恒大地产14.5492        18.2857        16.5689        18.1602

绿城中国8.1425        11.4764        13.6998        11.6688

SOHO中国12.7852        44.5161        19.9623        65.2966

龙湖地产7.4024        19.3704        27.3367        26.2342

数据来源:wind

(来源：凤凰网重庆站)