首钢标本

2005年6月2日，北京首钢顺驰成立，并在2008年12月9日以21.47亿元拍下北京海淀西北旺项目（推广名西山壹号院）。北京首钢和顺驰（经腾挪后为融创置地接手）分别持股50%。

据融创中国2011年报，西山壹号院当年销售额为33.32亿元，销售面积83,487平方米。根据北京市住房和城乡建设委员会的官方网站数据，西山壹号院在2011年7月入市销售以后，每个月都夺得北京市住宅成交金额冠军。这块大蛋糕是否按照首钢融创的股权关系平分呢？

在拿地之前，北京首钢与融创置地约定，双方以股东贷款形式提供资金，资金比例分别为80%及20%，纯利分配比例分别为65%和35%。在具体的分工上，在业务上则是融创置地负责项目操盘，北京首钢拥有决定性投票权。这样的分工和利润分配，北京首钢更像是一个LP，源源不断的地输入资金，而融创置地身上的GP的色彩更多一些。

2011年9月27日，融创置地以14.5亿元收购北京首钢持有的首钢融创50%股权，意味着唯一股东融创置地将收取西山壹号院余下的所有纯利。那么，西山一号院待售的价值究竟有多少？据融创中国公告披露，未售已落成物业总资本值约为76.89亿元。也就是说，西山壹号院总建筑面积是448,109平方米，在股权转让发生的时候，有70.52%约315,995平方米可以销售或出租，而该项目在次年即2012年将全面竣工。北京首钢放弃了马上到嘴的超额回报，那么已经收获囊中的利益又是多少？

截至2011年6月30日，北京首钢分享股息3.05亿元，再加上股权转让款14.5亿元，北京首钢合计收入约17.55亿元。北京首钢的投入又是多少？拿地之初，北京首钢支付10.74亿元。北京首钢2年9个月时间，获利6.81亿元，年化收益率是23%。如果仅从投资角度讲，北京首钢收获颇丰。这更像是一款投资理财产品，北京首钢根据约定，到期赎回投资。否则，无法解释北京首钢退出的缘由。

西山壹号院的投资过程中出现一个匪夷所思的现象：该项目短期借贷完全来自股东委托贷款和其他金融机构，银行短期贷款为零。数据显示，截至2011年6月30日，股东委托贷款是16.22亿元，来自其他金融机构的贷款有10亿元，没有1分钱的银行短期贷款。其短期融资成本很低，从2008年至2011年6月30日，利率分别为8%、6.31%—8%、6.81%和6.81%。这就直接降低了西山壹号院的融资成本。2011年6月31日，西山壹号院的毛利率为71%，其中住宅毛利为76%，商业毛利为24%。至2011年6月，融资成本仅为626.4万元。

西山壹号院短期贷款主要依靠股东委托贷款，而长期贷款则主要来自银行，截至2011年6月30日，西山壹号院来自银行的长期贷款约为26亿元，来自股东委托贷款仅约5.35亿元。短期借贷短进短出，在达到预期目标后顺利撤出。留给孙宏斌的好处却是巨大，依靠短期融资，西山壹号院已经热卖，提供了持续的现金流。另一方面，孙宏斌将已竣工的物业抵押给到银行，进行长期资金拆借。在没有还款压力的情况下，巨额低息银行贷款又为孙宏斌下一步的扩张提供了资金空间。

与北京首钢合作前期，融创中国仅持有50%股权，因此，首钢融创作为融创中国的联营公司，并不合并到融创中国财务报表，前期的开发亏损也并不合并报表；融创中国完全持股首钢融创后，项目已源源不断贡献现金和利润，大大美化了财务报表。

这也从另外一个侧面解读了融创中国动用的财务杠杆不高（详见表14），其净资产回报率居高不下的秘密。孙宏斌动用的是并非财务杠杆，而是合作方的社会资源和资金，融创中国对合作方以高额货币化回报。

表14：在港上市内地房企杠杆和ROE比较

公司财务杠杆（总资产/净资产）        净资产回报率

   2008        2009        2010        2011        2008        2009        2010        2011

融创中国8.7869        5.1933        3.3769        4.5387        131.2869        86.4669        51.1096        40.225

恒大地产3.3231        4.7937        4.8887        5.1358        11.793        9.9076        45.3104        42.6908

绿城中国4.1644        6.063        8.6737        7.2535        6.6224        11.3634        15.4696        23.2584

SOHO中国1.8458        2.1646        2.399        2.5705        2.806        21.1471        19.9425        19.0029

龙湖地产8.2136        3.2062        4.1296        4.0366        11.0681        28.9519        29.3763        33.3725

数据来源:wind

融创中国与北京首钢的合作并非特例。融创中国上市的13个项目中，有7个项目采取类似的合作模式，合作方包括天津市政投资、天津日报、天津滨海、天津信托等。这7个项目支撑着融创中国上市前后的业绩。北京首钢相比，更类似于VC，在早期投入资源和资金后退出。但不管是类VC模式或类PE模式，孙宏斌很好地处理了上述合作方的关系，解决了发展中的资金问题，美化了财报。

高成本信托撬板

进入2011年，孙宏斌合作开发思路依然没变，但在寻求发展项目资金上显得更为激进。