地产传奇人物孙宏斌重回舞台中央。

在8月29日融创中国中报业绩会上，孙宏斌将今年销售目标由原定的220亿元，上调到300亿元。三个月前，孙宏斌再度援手宋卫平，一举收购绿城中国在上海9个项目50%股权。此前，融创曾接手绿城的无锡地王项目。孙宏斌和宋卫平，一个受过伤的男人与一个正在受伤的男人之间的握手，搅动了平淡的地产江湖。

紧随其后的7月下旬，孙宏斌又以16.44亿，溢价37%率夺得上海浦东一住宅地块。

动作频频的融创，演绎了一出地产骇客再度归来的剧本，瞬间聚焦了业内的所有目光。5年前，这个“地产狂人”提出以速度击垮一切竞争对手，却戏剧性的让自己也被速度击垮。其一手创办的顺驰13年间，土地储备740万平米，市值超过150亿元，在一夜之间倒塌。

此次出现在媒体面前的“孙郎”，出言谨慎、低调。但对于融创中国5年之后迅速崛起感到困惑的媒体一如既往的将热情倾注于融创较高的净负债率和现金流安全性。

对于类似的质疑，孙宏斌颇有些愤愤不平。“我们没打算降低净负债率，因为净负债率指标不能完全反映现金流安全度，而销售额和净负债的比率更能反映，从销债率看我们的现金流是安全的。”

这句话并不新鲜。尽管孙此次创造了销售额和净负债的比率这样一个指标，但着眼点还是在于销售。在顺驰时代，孙宏斌首创了“地产戴尔”模式：通过“拖”字诀，合理拖欠土地款、工程款、广告款等诸多款项，款款相欠。在拿地、开工、开盘环节上，孙宏斌又实施“快”字诀，节节加快，争取预售款提前回笼。孙宏斌创造的“并联操作，四线对表（研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划）”被业界同行视为预售款快速回笼的不二法门。

融创中国时代，孙宏斌是重打旧牌，还是新出奇招？

本报研究发现，融创中国的做法，类似于投资银行操作，以惊人的周转率为核心，辅以高成本融资，牺牲毛利率，快速拿好地，快速出售。融创中国好比一辆马车，拉车的马就是高周转，左轮是低成本拿好地，右轮是高成本信托融资，在双轮驱动下，拉车的马望着眼前诱人的草料—期权，拼命拉车。但对于融创中国来说，惊人的周转率凸现其土地储备和资金瓶颈。为了让管理层除“速度”优势之外，继续保持“耐力”，孙宏斌还给他们带上了股权激励“金手铐”，但其效果仍需观察。

独门秘技：高预收账款周转率

在收购绿城项目股权时，孙宏斌一直强调，融创中国的现金流没有问题。融创中国真有那么财大气粗吗？

2009年底，融创中国的资产负债率仅仅比深陷“破产风波”中的绿城中国低。在融创中国2010年上市后，资产负债率一度下降到70.39%。但是到2011年底，融创中国的资产负债率又窜升到77.97%，这在在港上市的主要内资房企公司中并不算低。

资产负债率高，并不完全意味着企业的现金流紧张。在房地产企业的负债里面，预售房款被列为负债进行处理。按孙宏斌的话说，“销售额远远高于银行借款和应付土地款的总额，那么就不必担心。”只可惜这句话并不适用于融创中国，融创中国预收账款占借款（短期和长期之和）之比远远低于主要几家上市房地产公司，而处于破产风波中的绿城中国却是非常之高。

表2：H股内地房企预收账款占借款（短期和长期之和）之比

        2011        2010        2009

融创中国0.50         0.25         0.92

绿城中国1.42         1.40         0.94

龙湖地产1.44         1.52         1.37

恒大地产0.61         0.77         1.71

SOHO中国0.97        0.63        0.64

数据来源：wind资讯上市房企年报

既然资产负债率居高不下，预售房款同样不占优势，融创中国独善其身之处在哪？答案是，融创中国较快的资产周转回收速度，包括预收账款周转率和存货周转率。

预收账款周转率是融创中国最与众不同之处，也是融创中国最有亮点的过人之处。融创中国预收账款周转率明显高于主要在港上市房地产公司，甚至远超靠收购二手项目的SOHO中国。

表3：H股内地房企预收账款周转率

      2011        2010        2009

融创中国1.82         7.46         4.32

恒大地产0.34         0.44         0.44

绿城中国0.23         0.22         0.46

SOHO中国0.80         1.58         2.00

龙湖地产0.31        0.40        0.80

数据来源：wind资讯上市房企年报

换句话说，如果公司结算日是客户收房日，那么，客户购买绿城的房子在买下期房后需要4年才能拿到房子，恒大和龙湖需要3年，SOHO中国也需要1年零3个月，但是融创中国只要不到7个月，或者说融创中国是准现房销售。

靠什么比别人早交房？如果融创中国如果自己拿地，按房地产常规做法，待获得预售条件后就销售期房那肯定做不到。从数据上比较，融创中国的手法更像是收购项目起家的SOHO中国，后者主要模式是收购半成品加工后销售，因为买的是半成品，所以SOHO中国项目销售后，很快进入结算阶段。特别是SOHO中国主要从事商业地产开发销售，预售期要比住宅晚，结转周期更短。事实上，孙宏斌依靠的就是在顺驰时代创造的“并联操作，四线对表（研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划）”，远远超过了“收购王”潘石屹的项目结转速度。

从存货周转率比较看，融创中国存货周转率2009年以来一直在往低走，这主要是因为融创中国结算的速度跟不上存货增长的速度，也就是项目储备的速度。但是扣除融创中国上市后大幅储备项目的影响，融创中国的存货周转率在几家公司中仍属很快的，反映了融创中国项目消化能力很强，这不仅说明融创中国有较强的销售能力，还说明公司项目预售后能够很快结算。

H股内地房企存货周转率2011年 2010年 2009年

融创中国0.27            0.42            0.59

绿城中国0.17            0.10            0.14

龙湖地产0.29            0.29            0.41

恒大地产0.41            0.59            0.10

SOHO中国0.13           0.48           0.17

数据来源：wind资讯上市房企年报

从公司存货结构可以看出，2011年底，融创中国发展中物业合计199.99亿元，其中包括：将于12个月内竣工的发展中物业86.18亿元，将于12个月后竣工的发展中物业113.81亿元，将于12个月内竣工的发展中物业占发展中物业合计数的43%；而在2010年底，以上数据分别是发展中物业合计80.32亿元，其中包括：将于12个月内竣工的发展中物业21.49亿元，将于12个月后竣工的发展中物业58.84亿元。另外，融创中国2011年底持作出售的竣工物业也从年初的10.1亿元增加到56.51亿元（见表5）。

表5：融创中国存货明细

2011年12月31日  2010年12月31日

发展中物业19,999,293        8,032,371

将于12个月内竣工的发展中物业8,618,079        2,148,776

将于12个月后竣工的发展中物业11,381,214        5,883,595

持作出售的竣工物业总额5,688,806        1,041,898

可变值亏损拨备-37,500        -32,000

持作出售的竣工物业净额5,651,306        1,009,898

2012年销售成本7,037,574       

将于12个月内竣工的发展中物业增加额18,153,785       

数据来源：wind资讯上市房企年报

而融创中国在2011年已经结算了70.37亿元的成本，也就是说，如果当年合计增加了181.54亿元即能够在12个月内竣工的发展中物业，而融创中国2011年合计新增加的存货只不过236.51亿元，这说明融创中国2011年大多数新增项目都能够在一年内竣工，当然如果融创中国自己直接买地，以国内最快的万科为例，即拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成、产品必须六成是住宅，但是万科预收账款周转率是0.65，客户需要超过18个月才能拿到房子。融创中国通过平价销售准现房，第一相当于在时间上给了客户折扣，第二准现房或者现房能够提高客户对公司产品的认知度，并且在购买时更有安全感。

那么融创中国怎么能有如此快速度来制造拟竣工的物业呢？按照房地产行业理论，高周转率也就意味着较低的毛利润率，融创中国是这样吗？

从2009年到2011年的数据来看，上市房地产公司存货周转率整体呈下降趋势，毛利率也整体也有所提高，除2010年外，融创中国的毛利率都处于较低水平。融创中国开发的地块，基本上集中在一线城市黄金地段，拿地之初相对便宜，其售价从理论上说，应该比其它项目要高。这也说明，融创中国通过牺牲部分毛利率，赢得了较快的周转速度。

内地H股房企毛利率 

2011        2010        2009

融创中国33.63%        43.26%        28.34%

绿城中国33.73%        30.47%        26.49%

龙湖地产40.55%        33.77%        29.29%

恒大地产33.28%        29.19%        34.01%

SOHO中国48.03%        50.82%        52.03%

数据来源：wind资讯上市房企年报

从这些财务数据的得知，融创中国的商业模式是以较低的毛利率构建较快的存货周转速度，而预售和财务结算相隔的时间较短，则说明有可能是融创中国的房地产开发流程短于其他公司。对于熟地，融创中国并联操作、四线对表，或和SOHO中国类似，以收购二手项目获得公司发展所需要的存货。

事实上，融创中国的发展一直依赖以上商业模式。以融创中国2011年销售冠军，取得33.31亿元的销售项目西山一号院来说，其一期开始预售时间是2011年7月20日，但是到2012年3月6日，该期房源没有售完的已经转为现房销售，也就是说，其真正开始发售的时候西山一号院已经基本上是准现房。

融创中国对外公布的销售价格是50000元/平米，但是实际成交价格是39904元/平米，比对外公布价便宜了20%；而对比周边其他类似项目万科五矿如园，地理位置比融创中国的西山一号院要偏远，但是从北京市建委网站看到2011年底开盘的第一批房源实际成交价格达到37786元/平米，而2012年7月开盘的第二批房源实际成交价达到了39157元/平米。另外，万科五矿如园的房子预期2013年底才能竣工，客户起码需要2年多的等待，而西山一号院显然要快得多，不到半年就能收房了。

天下武功，唯快不破。孙宏斌的飞刀就是惊人的周转率。

联合拿地巧过坎

面包卖的越快，就需要购买越来越多的面粉。

对于融创中国来说，惊人的高周转需要不断购置土地。依靠透支顺驰时代的土地红利，融创中国上市。彼时其土地储备少的可怜。2009年底，也就是融创中国香港上市的前一年，其存货仅有58.08亿元，当年房地产销售成本34.36亿元，假设其房地产存货全部为开发产品，以2009年的销售规模计算，其账面存货仅够销售1.69年。融创中国2010年上市当年的账面存货也仅够销售2.39年，远低于在港上市的内地房企。对于海外投资者而言，没有面粉，就没有面包，融创中国的股价自上市之后一路不振，亦在情理之中。

增厚土地储备板凳，成为孙宏斌逾越不过的坎。截至2012年中旬，融创中国的存货增长5.41倍，依据2011年的销售规模，可供销售4.47年。

融创中国存货销售周期测算（人民币千元）

   2009-12-31        2010-12-31        2011-12-31        2012-6-31

发展中物业4,495,379        8,032,371        19,999,293        26,689,687

持作出售的竣工物业1,312,832        1,009,898        5,651,306        4,737,715

小计5,808,211        9,042,269        25,650,599        31,427,402

销售成本3,436,190        3,775,608        7,037,574        3,436,189

物业销售99.60%        99.10%        98.40%        97.70%

销售周期1.69         2.39         3.64         4．47

数据来源：融创中国财报

顺驰时代，孙宏斌在全国土地市场大打出手，屡次以“地王”面目示人，揽得地王归的同时，也成为同行业的“公敌”。最为致命的是，用销售款来回补政府土地出让金的策略，让孙宏斌资金链断裂，最终功亏一篑。眼下，和全国的地产开发商一样，孙宏斌面临的土地问题是：土地供应不足，地价越来越贵，涨幅超过房价。

目前融创中国的项目，基本上集中在北京、上海、重庆、苏南地区。在一线城市核心地段拿地，地价自然不匪。在融创中国上市之前，孙宏斌依靠天津诸多国企完成土地储备及开发。最终在上市前夜，在天津地方国企的帮助下，融创中国完成“股权清晰、土地储备丰富”的上市条件（图1）。在融创中国上市的13个项目中，有5个来自天津。7个项目跟天津市政投资、天津日报、天津滨海、天津信托等国企密切相关。

进入2011年，孙宏斌合作开发思路依然没变。

2010年12月21日， 融创置地联合北京住总组成联合体取得北京市昌平区一优质地块（推广案名“融创长滩壹号”），总建筑面积95,911平方米，容积率为1.5倍，地价总额9..59亿元。地价款的支付方式是融创置地支付60%，北京住总支付40%。据知情人士介绍，北京市政府要求应标方有承建保障房的资格和经历，因此融创置地联合住总共同拿地。

从融创中国成立到现在，先合作拿地，再收购合作公司的项目股权，成为其主流拿地模式。融创中国上市之初，合作方以天津市政府下属国企为主，此后以项目所在地国企巨头为主。合作伙伴成为孙宏斌东山再起的隐形翅膀（具体拿地模式结合财技在下文分析）。

无论如何，融创中国已经悄然踏上了高土地储备之路，但这是否会重蹈顺驰中国时代的覆辙？孙宏斌在2012年上半年反复强调，土价款一次交清，绝不拖欠地方政府的钱。孙宏斌是否在掏自己的真金白银拿地？ 2010年和2011年，融创中国净利润分别是15.40亿元、23.83亿元，共计39.23亿元。而融创2011年拿地涉及资金高达52.26亿元，是融创中国2010年和2011年两年净利润的1.339倍。在2012年上半年，融创中国收购绿城中国9个项目50%股权，涉及金额更是高达33.72亿元。仅仅依靠经营收入，显然无法支付上述拿地费用。数据显示，融创中国2010年和2011年两年的经营现金流为负。

纵观融创中国的拿地模式，研究发现，其不具备复制性。机会、关系和利益分配成为融创中国拿地的三大关键词。拿地机会是公共的，关系是私人的，利益分配很重要。

财技演绎：借鸡生蛋

大举拿地，显然需要举债。依照常理，资产负债表会表现很难堪。但是，融创中国数据显示负债总额仅小幅攀升。2009年底，融创中国的负债是78.46亿元，2012年6月增至346.53亿元，负债增加4.42倍，但资产负债率一直保持在70.39%—80.93%之间。考虑到房地产公司存货资产中包含利息支出资本化，这项费用是房地产公司的对外借款利息支出，并不是其资产。所以剔除掉该因素，融创中国资产负债率也仅上升为82.48%。

上述数据似乎在表明，融创中国在大举土地储备的同时，又合理控制了负债。进一步研究发现，融创中国又似乎合理控制了融资费用，融资以银行长期贷款为主，利息很低。

这似乎是一个几乎堪称完美的商业模式，只做房地产开发、不持有商业地产，加快周转，同时辅以高效融资，公司快速做大做强。具体操作方式是，一次性交清土地款后，高周转，利用银行长期贷款从容发展项目。

但在资金使用上，融创中国有很多让人看不懂的地方。在2011年，融创中国从银行的短期贷款居然为0，而在2009年和2010年，短期银行贷款也仅占有息负债比分别为14.77%、21.07%。银行的资金使用成本最低，当然是最好的融资选择。孙宏斌难道不需要短期资金吗？2011年财报显示，该年度虽然银行短期融资为0，但融创中国从其它金融机构融资和第三方融资44.76亿元。更让人匪夷所思的是，融创中国的非银行贷款利息支出在2010年上市当年与银行贷款利息样差无几，而到了2011年和2012年上半年，非银行借款利息支出比银行借款利息支出分别多出0.82亿元、0.71亿元（详见表13），并不是非银行借贷本金高，2011年，银行借贷比非银行借贷多出26.22亿元（详见表11），2012年半年报并无此财务数字披露。也就是说，非银行借贷的资金成本远远高出银行借贷成本。

表13：融创中国历年财务成本一览（人民币千元）

   2012年6月2011年2010年2009年

下列各项的利息开支：         　                          　

－银行借贷367,142        424,989        188,275        137,642

－自非银行金融洽机构借贷351,112        393,273        95,642        18,268

－自第三方借贷87,379        113,793        82,305        13,084

    　        932,055        366,222        168,994

汇兑亏损20,888        51,727        　

其他财务成本201        36,809        5,037        43,344

财务成本：         805,834        989,752        422,986        212,338

数据来源：融创中国财报

疑问在于，第一，融创中国为何不从银行进行融期融资；第二，融创中国的非金融机构融资成本这么高，为何资产负债表并不难看？

从拿地到预售，再到结转，需要三笔主要费用，一是土地款，二是工程款、三是销售、管理、财务及税费。根据国家相关规定，外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得《国有土地使用证》的，或开发项目资本金来达到项目投资总额的35％的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。融创中国属于外资，符合上述条款规定。因此，融创中国短期银行融资有政策限限制。同时根据政府规定，只有交清土价款，才能取得《国有土地使用证》，项目才能迅速启动。

因此，融创中国上市之后，孙宏斌一改顺驰时代拖欠地方政府土地出让金的策略，及时付清地方政府的土地出让金，服从于融创中国“快周转”策略，迅速让项目转起来。让项目转起来需要巨额资金，而融创中国为了让项目转起来，交清巨额土地款，也在恶化其现金流。在交付完土地款后，投资总额达到35%之前，仍然存在资金空档，孙宏斌又是如何解决？顺驰时代，孙宏斌通过合理拖欠合作方应付款账期来周转资金。进入融创时代，贸易及其它应付款项的数额也相应增加了3.39倍(详见表10)，这些资金也多是需要短期偿付。

这些疑问在融创中国的财务报告中并没有具体说明。而从北京两个项目的运作中，我们可以窥视其中的秘密。

表10：融创中国历年有息负债情况（人民币千元）

   2009-12-31        2010-12-31        2011-12-31        2012-6-31

短期借款及一年内到期的流动资产676,964        1,067,620        2,253,900        5,470,700

长期借款1,994,390        4,625,113        9,320,700        6,983,290

有息负债小计2,671,354        5,692,733        11,574,600        12,453,990

总资产9,717,209        15,749,552        33,612,556        42,818,460

有息负债率27.49%        36.15%        34.44%        29.09%

贸易及其它应付款项2,188,202        2,446,814        5,212,897        7,419,877

数据来源：融创中国财报

表11：融创中国历年有息负债结构变化（人民币千元）

   2009-12-31        2010-12-31        2011-12-31        2012-6-31

银行2,171,873        3,809,113        7,098,600        　

其他金融机构379,620        1,283,620        3,946,000        　

第三方119,861        600,000        530,000        　

有息负债小计2,671,354        5,692,733        11,574,600        12,453,990

数据来源：融创中国财报

表12：融创中国历年有息负债结构变化（人民币千元）

   2009-12-31        2010-12-31        2011-12-31        2012-6-31

短期融资银行100,000        225,000        0        5,470,700

   其他金融机构46,000        46,000        250,000       

           0        0        46,000       

   第三方119,861        0        　       

   长期借款即期部分411,103        796,620        1,957,900       

   小计676,964        1,067,620        2,253,900        　

长期融资银行（无抵押）        2,071,873        3,580,113        7,098,600        6,983,290

   其他金融机构333,620        1,237,620        3,650,000       

   第三方0        600,000        530,000       

   银行（无抵押）        0        4,000        0       

   小计1,994,390        4,625,113        9,320,700        　

   总计2,671,354        5,692,733        11,574,600        　

   数据来源：融创中国财报

首钢标本

2005年6月2日，北京首钢顺驰成立，并在2008年12月9日以21.47亿元拍下北京海淀西北旺项目（推广名西山壹号院）。北京首钢和顺驰（经腾挪后为融创置地接手）分别持股50%。

据融创中国2011年报，西山壹号院当年销售额为33.32亿元，销售面积83,487平方米。根据北京市住房和城乡建设委员会的官方网站数据，西山壹号院在2011年7月入市销售以后，每个月都夺得北京市住宅成交金额冠军。这块大蛋糕是否按照首钢融创的股权关系平分呢？

在拿地之前，北京首钢与融创置地约定，双方以股东贷款形式提供资金，资金比例分别为80%及20%，纯利分配比例分别为65%和35%。在具体的分工上，在业务上则是融创置地负责项目操盘，北京首钢拥有决定性投票权。这样的分工和利润分配，北京首钢更像是一个LP，源源不断的地输入资金，而融创置地身上的GP的色彩更多一些。

2011年9月27日，融创置地以14.5亿元收购北京首钢持有的首钢融创50%股权，意味着唯一股东融创置地将收取西山壹号院余下的所有纯利。那么，西山一号院待售的价值究竟有多少？据融创中国公告披露，未售已落成物业总资本值约为76.89亿元。也就是说，西山壹号院总建筑面积是448,109平方米，在股权转让发生的时候，有70.52%约315,995平方米可以销售或出租，而该项目在次年即2012年将全面竣工。北京首钢放弃了马上到嘴的超额回报，那么已经收获囊中的利益又是多少？

截至2011年6月30日，北京首钢分享股息3.05亿元，再加上股权转让款14.5亿元，北京首钢合计收入约17.55亿元。北京首钢的投入又是多少？拿地之初，北京首钢支付10.74亿元。北京首钢2年9个月时间，获利6.81亿元，年化收益率是23%。如果仅从投资角度讲，北京首钢收获颇丰。这更像是一款投资理财产品，北京首钢根据约定，到期赎回投资。否则，无法解释北京首钢退出的缘由。

西山壹号院的投资过程中出现一个匪夷所思的现象：该项目短期借贷完全来自股东委托贷款和其他金融机构，银行短期贷款为零。数据显示，截至2011年6月30日，股东委托贷款是16.22亿元，来自其他金融机构的贷款有10亿元，没有1分钱的银行短期贷款。其短期融资成本很低，从2008年至2011年6月30日，利率分别为8%、6.31%—8%、6.81%和6.81%。这就直接降低了西山壹号院的融资成本。2011年6月31日，西山壹号院的毛利率为71%，其中住宅毛利为76%，商业毛利为24%。至2011年6月，融资成本仅为626.4万元。

西山壹号院短期贷款主要依靠股东委托贷款，而长期贷款则主要来自银行，截至2011年6月30日，西山壹号院来自银行的长期贷款约为26亿元，来自股东委托贷款仅约5.35亿元。短期借贷短进短出，在达到预期目标后顺利撤出。留给孙宏斌的好处却是巨大，依靠短期融资，西山壹号院已经热卖，提供了持续的现金流。另一方面，孙宏斌将已竣工的物业抵押给到银行，进行长期资金拆借。在没有还款压力的情况下，巨额低息银行贷款又为孙宏斌下一步的扩张提供了资金空间。

与北京首钢合作前期，融创中国仅持有50%股权，因此，首钢融创作为融创中国的联营公司，并不合并到融创中国财务报表，前期的开发亏损也并不合并报表；融创中国完全持股首钢融创后，项目已源源不断贡献现金和利润，大大美化了财务报表。

这也从另外一个侧面解读了融创中国动用的财务杠杆不高（详见表14），其净资产回报率居高不下的秘密。孙宏斌动用的是并非财务杠杆，而是合作方的社会资源和资金，融创中国对合作方以高额货币化回报。

表14：在港上市内地房企杠杆和ROE比较

公司财务杠杆（总资产/净资产）        净资产回报率

   2008        2009        2010        2011        2008        2009        2010        2011

融创中国8.7869        5.1933        3.3769        4.5387        131.2869        86.4669        51.1096        40.225

恒大地产3.3231        4.7937        4.8887        5.1358        11.793        9.9076        45.3104        42.6908

绿城中国4.1644        6.063        8.6737        7.2535        6.6224        11.3634        15.4696        23.2584

SOHO中国1.8458        2.1646        2.399        2.5705        2.806        21.1471        19.9425        19.0029

龙湖地产8.2136        3.2062        4.1296        4.0366        11.0681        28.9519        29.3763        33.3725

数据来源:wind

融创中国与北京首钢的合作并非特例。融创中国上市的13个项目中，有7个项目采取类似的合作模式，合作方包括天津市政投资、天津日报、天津滨海、天津信托等。这7个项目支撑着融创中国上市前后的业绩。北京首钢相比，更类似于VC，在早期投入资源和资金后退出。但不管是类VC模式或类PE模式，孙宏斌很好地处理了上述合作方的关系，解决了发展中的资金问题，美化了财报。

高成本信托撬板

进入2011年，孙宏斌合作开发思路依然没变，但在寻求发展项目资金上显得更为激进。

以2010年12月21日融创置地联合北京住总组在昌平的项目（推广案名“融创长滩壹号”）为例。在拿地3个月后，融创中国与“北京地主”分手，“分手费”800万元。这也同时意味着孙宏斌单独负担约为9.59亿元地价款。

2011年6月20日，融创长滩壹号的融资计划对外宣布：大业信托（大股东系中国东方资产管理公司）为融创基业融业设计信托计划，优先信托单位6亿元向公众筹集，使用时限是17个月，年回报17%，可以延长29个月，年回报23%。年回报17%—23%是一个很高的收益，超过普通的投资理财产品回报。为了确保这笔信托资产的安全性，融创置地在融创基业的51%股权、融创长滩壹号的地块和融创置地46.1%的股权抵押给到大兴信托。大业兴托通过股权融资方式进行，融资完成后，大兴信托持有融创基业49%股权，待融创置地清还本金和利息后，将赎回其49%股权。此外，融创置地还通过转让其在融创基业中的部分应收账款和股息认购5亿元次级信托单位，价值5亿元。

在付完长滩壹号院地价款之后，孙宏斌甚至开出了年回报17%，延期高达23%的投资回报率。事实上，融创中国的销售毛利率在2008年、2009年、2010年、2011年分别是31.24%、28.34%、43.26%和33.63%。假如融创长滩壹号的毛利率和融创中国的毛利率持平，孙宏斌融创长滩壹号的净利润所剩无几，几乎沦为大业信托的打工者。孙宏斌的资金紧张状况可见一斑。

孙宏斌显然意识到了资金紧张的严重性。孙宏斌与大业信托在2011年11月15日成立了人民币基金——大业信托‧融创盈润股权投资基金I期集合信托计划，规模计12亿元，用于天津王府壹号项目，预期收益率12%/年，期限2年。

天津王府壹号项目分三期开发，一期在2011年10月开盘，2012年竣工；二期于2012年3月中旬预售，2013年竣工；三期计划于2012年9月预售，2014年竣工。

然而到了实际运作天津王府壹号信托计划时，情况发生了变化。

2012年3月21日，融创中国发布公告称，为了发展天津王府壹号项目，大兴信托通过收购融创名翔49.5586%股本权益，融资约5.95亿元。对于这笔信托资金的回报，双方并没有约定具体的投资回报率。融创中国公告称，该笔信托计划存续期限满1年后，大业信托有权根据估值价格出售或转让于融创名翔之股本权益，融创置地于相同条款中拥有优先权。

大业信托为了降低其在天津王府壹号的风险，还设计了另外一条要款。融创置地通过出让应账款2亿元，认购次级信托单位。其中0.23亿元应收账款要在信托基计设立日期起12个月内偿还。为了确保2亿元应收账款偿还，融创置地作出担保，融创置地在天津南开持有的两幅地块、融创名翔的股本悉数抵押。如此设计信托条款，大业信托不仅保证了其股东收益，还增加了抵押物，控制了风险。但是，孙宏斌的风险却是成比例放大，而这些风险在资产负债表中却很难看出。

与大业信托的合作代价不可谓不高。孙宏斌的资金紧张状况也凸现无余。

融创置地借助信托融创频频。据不完全统计，上市之前，融创中国融资21.56亿元（表15）。上市之后，信托融资更加频繁。2011年5月27日，无锡融创地产向国联信托通过股权合作融资2亿；5天后，一个月后，孙宏斌控制下的重庆尚峰与向新华信托通过股权合作融资5.5亿元至人民币6亿元，期限18个月，年回报17%。

信托融资为何在融创中国财报中不能全面体现？这源于信托产品独特的交易结构设计。信托公司通常透过收购项目公司股权来输送资金，持股比例若高于50%，融创中国不需要将该项目公司并表，如此一来，信托公司的委托贷款（信托融资）并不会体现在融创中国的财报中，保持了其财报的可看性。而到了回购阶段，融创中国持有了该项目绝大部分股权，需要并表，而奥妙在于，由于有了时间差，项目公司完全可以通过加快建设以开盘预售回款，从而归还委托贷款及利息，这样就不会加重融创中国的债务压力，不至于财报过于难看。融创中国频频采用合营公司和联营公司发展项目，通常采用先合作、后收购的方式，其财务处理与信托融资有异曲同工之妙。

信托融资的好处在于放大了财务杠杆，充分“撬动”外部财务资源并直接提升“属于母公司股东的净利润”，而缺点是相比单一法律主体的财务杠杆融资，融创中国上下风险控制的难度系数更大，可控程度也更低。更重要的是，信托融资的金字塔效应十分明显。也就是说，子公司负债，母公司需做抵押担保，子公司负债越多，母公司抵押担保就越多。杠杆效应下，母公司的风险敞口亦同步放大。除了信托，其它非银行借贷的风险也多同此理。

两年是个坎

如果我们再进一步细分2011年融创中国的长期借贷结构就会发现，孙宏斌偿债高峰期在第二年，高达60.70亿元。从融创中国的融资来源分析，来自银行长期贷款是70.98亿元，占到长期借贷的62.91%，来自信托等金融机构借贷约为41.80亿元，约占到长期借贷的37.09%。这就意味着融创中国的2年期融资居多，其偿债压力将会随着短资的第二年出现。

融创中国为何把偿债高峰期定在第二年？孙宏斌押宝压在自己的独门绝技——高周转上。在高周转这个魔杖下，长期资金来自银行的低息贷款，短期资金来自非银行的高息贷款。高周转对冲了短期高息资金，同时短期高息资金提高了融创中国的财务杠杆。高周转和高息短期资金成为融创中国的“金钢罩”，同时也是融创中国的“阿喀琉斯之踵”。从理论上说，融创中国的项目在1—2年内完全可以做到资金回笼。正在因为对自己高周转的绝对信心，孙宏斌才敢于高息融资非金融机构贷款。非金融机构的借贷在支持融创中国高周转同时，对融创中国也提出了更高投资回报要求。在高周转的压力之下，融创中国把利润放到了其次（详见表16）。拿地成本控制不当、开发规模比例、短期融资渠道，特别是销售进度构成了融创中国独有的商业模式要素，但也时刻成为压在孙宏斌头上的四座大山。

最根本上，孙宏斌把融创中国的融资时间拉长至1—2年。上市之后的孙宏斌仍在奔跑，对于他来说，两年是个坎，容不得半点闪失。

表16：在港上市内地房企净利润比较

公司销售净利润率（净利润/销售收入）

   2008        2009        2010        2011

融创中国14.3675        17.206        23.1773        22.209

恒大地产14.5492        18.2857        16.5689        18.1602

绿城中国8.1425        11.4764        13.6998        11.6688

SOHO中国12.7852        44.5161        19.9623        65.2966

龙湖地产7.4024        19.3704        27.3367        26.2342

数据来源:wind

(来源：凤凰网重庆站)