资本游戏

中国房地产报记者粗略测算，2006年泛海建设第一次增发4亿股，每股4.86元，收购19.33亿元的资产，增发后股价已涨到18元，这部分股权市值72亿元；2007年第二次增发3.8亿股，每股19.1元，收购72.65亿元的资产，增发后股价涨到50元，这部分市值190亿元。

假如两次增发完成时，卢志强就把这些股份拿去质押，即便按照30%的质押率，卢志强也能够拿到近90亿元的现金，这几乎相当于其两次注入资产的总价值（91亿元）。也就是说，尽管是以股权换资产，但擅长股权质押融资的卢志强实际上已经等于将这些不确定性极强、短期内难以盘活的土地提前变现。

这还没有结束。2006年~2007年间，泛海集团分别收到泛海建设以及星火公司、通海建设38.68亿元、50.9亿元、17.7亿元的一级开发费用，共计107.28亿元。理论上，这些资金都应该投入到三地拆迁之中，从拆迁的艰难拖宕上，市场有理由怀疑其流向。然而，泛海建设并未对泛海集团制定逾期未完成的强力惩罚性措施，也没有相应的替补选择。

作为可供对照的背景，2006年~2009年，卢志强在金融投资上长袖翩翩，先后参股联想控股、参与民生银行增发、不断增资民生人寿，迅速做大金融和投资版图。然而泛海建设却陷入了拆迁苦战，7年来年报的一个固定栏目就是汇报拆迁进度，以及将拆迁完成时间反复推迟。就在这期间，战略锁定高周转的房企迅速起飞，前有万科、中海、保利、恒大，后有融创、泰禾等。而在泛海建设这里，时间似乎仍停在过去。

按照报表计算，在向泛海集团支付巨额拆迁费用后，泛海建设2007年~2013年上半年的累计净利润仅有26亿元，尚不够在一线城市拿一块较为优质的地块。用一位业内人士的话说，这场整体上市简直就是用“元宝换骨头”的亏本生意。

由于漫长的拆迁和再融资受阻，手握大量土地却拿不到土地证（拆迁率达到80%以上才能获得土地权证）的泛海建设无法取得银行贷款，只能求助于成本高昂的信托融资。以董家渡地块为例，2010年，中诚信托贷款10亿元入援董家渡，时效1年，然而1年之后拆迁几乎没有任何进展，泛海建设根本无法达成与中诚信托约定的业绩考核指标。最终，泛海建设在2011年回购了这笔信托，转而又向四川信托贷款12亿元。

根据公司2012年年报，在泛海建设的短期债务（包含一年内到期的长期负债）中，有85.75%来自于信托借款，长期债务中，信托借款占比达62.64%。

今年4月份，泛海建设再次发布公告，称就董家渡三幅地块的开发向农行上海虹口支行贷款12亿元。数年来，资金来来往往，在付出了高昂的成本之后，这块“宝地”却始终未对上市公司有过任何业绩贡献。

2012年年底，李少明称“为提速发展公司加大杠杆，长期借款约134亿元”，今年年初，李少明称，虽然“一季度公司销售额约12亿元”，同时“一季度新增长期借款57亿元”，但“短期资金安全，滚动开发无忧长期偿债”。到2013年年中，泛海建设“净负债率207%，较年初上升46.4个百分点”，“长期负债压力较大，但随销售回款增加，长期偿债风险仍可控”。

李少明认为，可控的原因是“若公司开发销售如预期发展，2012~2014年累计销售额约195亿元，完全可覆盖所有借款”。

李少明对泛海建设的看法从当年可以挑战万科、中海的“大蓝筹”、“裸露的金矿”到现在“完全可覆盖所有借款”，唯一不变的就是“强烈推荐”。但在资本压力越来越大、经营规模无突破的情况下，泛海的累计销售收入即便达到195亿元，也很难“覆盖所有借款”；更何况，后来泛海建设的负债又进一步增加。

截至2013年上半年，泛海建设有202亿元的有息负债。即便按照10%的平均融资成本计算，泛海建设每年的利息支出就达到20亿元。根据李少明的乐观估计，泛海建设今年销售金额将达到70亿元，这也意味着，近三成的销售回款要被利息支付所抵消。

回顾泛海建设年报中的数据，可以发现，最近五年，泛海建设在经营活动中产生的现金流量净额一直为负数。如果不是持续增长的负债支撑，经营性现金流为负的泛海建设早就难以为继了。此外，公司2009年发行的32亿元债券也将于2014年年底到期。这对泛海建设又是一次考验。

此外，泛海建设2013年中报还显示，公司资本化金额高达47亿元，随着未来逐渐进入销售阶段，这些资本化的利息都要体现为财务费用，这无疑会对利润产生巨大的吞噬效应。