11月22日，同花顺数据中心显示，共有9家机构对泛海建设集团股份有限公司（泛海建设，000046.SZ）2013年业绩作出预测：预测2013年净利润11.27亿元，较去年同比增长44.12%。其中1家机构“强烈推荐”，2家机构“增持”，1家机构“中性”，3家机构“推荐”。

据《中国房地产报》报道，给予“强烈推荐”评级的中投证券分析师李少明，是最坚定的一位。早在2007年初，李少明就开始“强烈推荐”泛海建设。即使在2008年泛海建设的中期业绩大幅下滑之后，市场一片质疑声中，李少明仍然在发布“唱多报告”。

这一“唱多”势头维持到2009年8月份，报告结论无一例外都是“强烈推荐”。

2012年12月底开始，李少明再次发布泛海建设的研究报告，至今已经发布了8篇研究报告，同样都是“强烈推荐”，他也是唯一一位自始至终“强烈推荐”泛海建设的分析师。

不过，作为一家上市房企，泛海似乎一直游离于主流房企之外，即便是“强烈推荐”，泛海也一直没有证明自己，其诡异的开发节奏更令市场人士大呼“看不懂”。7年前的中国泛海控股集团（下称“泛海集团”）地产整体上市，为泛海建设带来了近千万平方米的土地储备。然而这些被投资者和市场寄予无限憧憬的“龙种”，时至今日仍然在艰难孕育之中。

如今正在转型的泛海建设，是否还能如李少明所说的那样，成为中国地产的蓝筹股呢？

上篇“拆迁公司”泛海

北京东风乡：拆迁11年

长久以来，本被希冀冲击一线梯队的泛海建设无论在利润率、周转率和ROE（净资产收益率）方面都乏善可陈，甚至因为其重资产慢周转、高毛利低回报的状况被外界揶揄为一家“土地公司”和“拆迁公司”。

泛海建设究竟是不是“囤地专业户”？泛海集团掌门人卢志强从未在公开场合对此作出过解释，但在2010年国土资源部交予银监会的一份涉及全国1457宗闲置用地的“黑名单”上，泛海建设的东风乡地块赫然在列。

北京市朝阳区东风乡，以一条马路为界，北边是整齐气派的泛海国际社区，南边则是一片破烂不堪的危房，静静地讲述着一个横亘11年的拆迁往事。

2002年，泛海集团与北京市朝阳区东风乡政府、东风乡工商公司等合作开发东风乡地块。11年来，除了已经建好并销售完毕的泛海国际社区外，绝大部分土地仍是“毛地”状态。

“除了因处于CBD范围而导致规划屡次变更外，最核心的因素还是拆迁难。”一位参与到东风乡拆迁的人士对中国房地产报记者表示。

按照原始合同中“约定土地开发面积为350475.45平方米，用地补偿款共计约15.77亿元”来估算，泛海应该支付的拆迁补偿款为4500元/平方米，然而中国房地产报记者了解到，实际情况远远超出此数。

东风乡辛庄村一位居民对记者表示，2003年时补偿价格就超过10000元/平方米，当时愿意搬迁的人很多，然而随着土地价格不断水涨船高，村民的预期越来越高，谈判也日益艰难，拆迁就此停滞。

泛海国际社区一期的开盘价格为18000元/平方米，而目前的售价已经涨到70000元/平方米。相较之下，泛海给出的最新拆迁补偿款为18000元/平方米，这远远不及周边房价的涨幅和村民的心理预期。

2013年11月21日，紧邻东风乡东侧的东坝地块被恒大以51.35亿元夺得，楼面地价5万元/平方米。如此丰厚的土地增值收益，对于东风乡政府和当地村民而言无疑是难以抗拒的诱惑，但对泛海而言，却意味着拆迁难度的进一步加大。

上海董家渡：仍有百户“钉子户”

相比于北京东风乡的拆迁抗争，上海董家渡的泛海10#地块情况稍好。在“泛海国际公寓”建设之时，围墙外仍有数十座残破的民居，居住在里面的近百户“钉子户”口径一致地对中国房地产报记者说，他们已在这里抗争了十多年，不拿到合适的拆迁补偿，他们是绝对不会搬走的。

2002年拿下的旧城改造地块，同样是十余年的艰苦拆迁，同样是耗费了泛海建设大量的财务和人力成本。

根据泛海建设的公告，目前董家渡10#地块拆迁只剩下5%，并已经开始动工建设。尽管记者在上海市建交委并未查到泛海建设的施工许可，但无论对于上海市政府还是泛海而言，这种“无证施工”似乎已经无关痛痒，最棘手的是如何让近百户钉子户撤离。

相比北京的东风乡，董家渡这个外滩和老城厢延伸地段绝对堪称寸土寸金的超优质区域。就在泛海地块隔壁的豪宅华润外滩九里，房价已经直逼10万元/平方米，而泛海仍停留在2003年水平的补偿价格——3750元/平方米，在钉子户眼中简直“形同抢劫”。

中国房地产报记者在现场发现，除了正在动工的10#地块外，12#和14#地块仍未见任何动迁迹象，低矮的平房，破旧的楼房里，上海“钉子户们”仍然平静地生活着。一些偏僻的巷子里，甚至有居民在随意搭建房屋，二层变三层，三层变四层，这无疑在为未来的拆迁继续制造着新的钉子户。

然而，董家渡地块并非泛海一家独有。2002年，华润、华浙集团和泛海一同介入这里的旧城改造，华润上海滩花园2005年已经开盘，豪宅部分华润外滩九里和绿城从华浙集团手中收购后开发的黄浦湾也都在2009年相继面世。相形之下，泛海12#和14#地块多年来动迁率不到3%，距离二级开发仍遥遥无期，的确难以自圆其说。

城市核心区的拆迁历来是难题，而两个持续10年以上的拆迁“上甘岭”集于一家房地产上市公司可谓绝无仅有，这正是泛海建设所面临的窘境。

“从泛海建设其他几个城市项目同样陷入动迁泥潭的情况来看，公司的运作决策一定存在失误之处。”一位券商分析师对记者表示。

业内人士指出，就目前状况来看，拆迁费用仍在不断飙升，董家渡和东风乡距离整体拆迁完毕仍还有一段漫长的路要走，泛海建设短时期内恐怕难以“守得云开见月明”。中国房地产报就此致函泛海建设，但截至发稿前，泛海建设方面仍然以“问题比较敏感”为由婉拒记者的采访。

下篇“准蓝筹”的没落

2006年和2007年，泛海建设实施了2次定向增发，控股股东泛海集团均以资产作价认购，向上市公司置入几乎所有房地产资产，其中最重要的就是北京、上海和武汉这三大地块。

在当时中国房地产市场的巅峰时期，将尚难变现的资产以接近市场价注入到上市公司，并利用市值飙升和一级开发费用迅速套取近200亿元的资金，堪称是资本运作的高妙手笔。然而，胜利者只有卢志强，上市公司的投资者却陷入了漫长的等待中。

根据李少明当年的报告，大股东地产整体上市后，泛海建设土地储备面积近1000万平方米，预计未来带来的净利润达到168亿元。当时万科、中海的土地储备也仅在2000万平方米左右，泛海无疑已经成为准一线蓝筹企业。

翻阅泛海建设近年来的财报可以发现，公司多年来的ROE始终徘徊在个位数，资产周转率也始终没有超过0.2，远远低于0.3的行业平均水平，净利润率也仅仅是差强人意。当年跃居一线蓝筹的美好愿望至今仍是镜花水月，仅从财务数据上来看，泛海建设的表现甚至还不如一家二流房企。不少投资者曾质疑，如果当年将这些超过百亿元的资金投入到一些短平快的项目中，抑或做一些金融投资，如今的规模和收益又当如何？

从李少明当年眼里的大蓝筹，到现在的“业绩持续大幅增长”，“业绩高增长可期”，泛海建设的股价也从当年的20元涨到80元，到今天又在4.8元左右徘徊。

资本游戏

中国房地产报记者粗略测算，2006年泛海建设第一次增发4亿股，每股4.86元，收购19.33亿元的资产，增发后股价已涨到18元，这部分股权市值72亿元；2007年第二次增发3.8亿股，每股19.1元，收购72.65亿元的资产，增发后股价涨到50元，这部分市值190亿元。

假如两次增发完成时，卢志强就把这些股份拿去质押，即便按照30%的质押率，卢志强也能够拿到近90亿元的现金，这几乎相当于其两次注入资产的总价值（91亿元）。也就是说，尽管是以股权换资产，但擅长股权质押融资的卢志强实际上已经等于将这些不确定性极强、短期内难以盘活的土地提前变现。

这还没有结束。2006年~2007年间，泛海集团分别收到泛海建设以及星火公司、通海建设38.68亿元、50.9亿元、17.7亿元的一级开发费用，共计107.28亿元。理论上，这些资金都应该投入到三地拆迁之中，从拆迁的艰难拖宕上，市场有理由怀疑其流向。然而，泛海建设并未对泛海集团制定逾期未完成的强力惩罚性措施，也没有相应的替补选择。

作为可供对照的背景，2006年~2009年，卢志强在金融投资上长袖翩翩，先后参股联想控股、参与民生银行增发、不断增资民生人寿，迅速做大金融和投资版图。然而泛海建设却陷入了拆迁苦战，7年来年报的一个固定栏目就是汇报拆迁进度，以及将拆迁完成时间反复推迟。就在这期间，战略锁定高周转的房企迅速起飞，前有万科、中海、保利、恒大，后有融创、泰禾等。而在泛海建设这里，时间似乎仍停在过去。

按照报表计算，在向泛海集团支付巨额拆迁费用后，泛海建设2007年~2013年上半年的累计净利润仅有26亿元，尚不够在一线城市拿一块较为优质的地块。用一位业内人士的话说，这场整体上市简直就是用“元宝换骨头”的亏本生意。

由于漫长的拆迁和再融资受阻，手握大量土地却拿不到土地证（拆迁率达到80%以上才能获得土地权证）的泛海建设无法取得银行贷款，只能求助于成本高昂的信托融资。以董家渡地块为例，2010年，中诚信托贷款10亿元入援董家渡，时效1年，然而1年之后拆迁几乎没有任何进展，泛海建设根本无法达成与中诚信托约定的业绩考核指标。最终，泛海建设在2011年回购了这笔信托，转而又向四川信托贷款12亿元。

根据公司2012年年报，在泛海建设的短期债务（包含一年内到期的长期负债）中，有85.75%来自于信托借款，长期债务中，信托借款占比达62.64%。

今年4月份，泛海建设再次发布公告，称就董家渡三幅地块的开发向农行上海虹口支行贷款12亿元。数年来，资金来来往往，在付出了高昂的成本之后，这块“宝地”却始终未对上市公司有过任何业绩贡献。

2012年年底，李少明称“为提速发展公司加大杠杆，长期借款约134亿元”，今年年初，李少明称，虽然“一季度公司销售额约12亿元”，同时“一季度新增长期借款57亿元”，但“短期资金安全，滚动开发无忧长期偿债”。到2013年年中，泛海建设“净负债率207%，较年初上升46.4个百分点”，“长期负债压力较大，但随销售回款增加，长期偿债风险仍可控”。

李少明认为，可控的原因是“若公司开发销售如预期发展，2012~2014年累计销售额约195亿元，完全可覆盖所有借款”。

李少明对泛海建设的看法从当年可以挑战万科、中海的“大蓝筹”、“裸露的金矿”到现在“完全可覆盖所有借款”，唯一不变的就是“强烈推荐”。但在资本压力越来越大、经营规模无突破的情况下，泛海的累计销售收入即便达到195亿元，也很难“覆盖所有借款”；更何况，后来泛海建设的负债又进一步增加。

截至2013年上半年，泛海建设有202亿元的有息负债。即便按照10%的平均融资成本计算，泛海建设每年的利息支出就达到20亿元。根据李少明的乐观估计，泛海建设今年销售金额将达到70亿元，这也意味着，近三成的销售回款要被利息支付所抵消。

回顾泛海建设年报中的数据，可以发现，最近五年，泛海建设在经营活动中产生的现金流量净额一直为负数。如果不是持续增长的负债支撑，经营性现金流为负的泛海建设早就难以为继了。此外，公司2009年发行的32亿元债券也将于2014年年底到期。这对泛海建设又是一次考验。

此外，泛海建设2013年中报还显示，公司资本化金额高达47亿元，随着未来逐渐进入销售阶段，这些资本化的利息都要体现为财务费用，这无疑会对利润产生巨大的吞噬效应。

迟来的转型

“尽管公司项目资源属性较强，但也沉淀了较多的成本，公司连续几年来经营性现金流为负，而实际上公司并未获取更多的项目，在原有项目运营方面公司周转效率并不高。”中信建投地产分析师苏雪晶指出。

以董家渡3幅地块为例，其楼面地价仅为3340元/平方米。泛海建设在2008年1月份发布的定向增发公告中提及，预计董家渡项目建成后销售均价在2.6万元/平方米以上，则总销售收入132亿元，税后利润19亿元，投资利润率约19%。然而，目前董家渡部分高端项目售价已经接近10万元/平方米，显然，泛海建设的项目一旦销售，收益要远远大于预期。

但长城证券分析师苏绪盛在报告中指出，“公司早几年开发进度较慢，且融资成本较高，部分项目拆迁成本逐年上升，因而存在利润被高融资成本及拆迁等其他成本吞噬的隐患。”武汉王家墩项目也可以作为一个佐证。这个位于武汉CBD黄金位置的商业项目也是泛海建设在2002年取得的，一直到2008年才拆迁完毕。2013年上半年，王家墩项目的销售占据泛海建设业绩的绝大部分，从报表数据来看，这块地的毛利率超过60%，但最终的净利率仅有10%左右。

“现在拆迁成本、融资成本等各类成本不断攀升，加上调控的压力，走向快速周转是必然的趋势。”一位上市房企人士对中国房地产报记者表示。

泛海建设也在尝试着转型。2012年8月，泛海建设出资3亿元设立泛海商业地产经营管理有限公司和酒店管理有限公司。近年来，杭州泛海国际中心项目落成并投入使用，武汉王家墩中央商务区武汉中心、泛海城市广场等商业地产项目也陆续启动。

无论从哪个角度来看，泛海建设都距离现在主流的房地产企业和房地产运营模式相去甚远。虽然它也在从事房地产开发，虽然也在积极转型，但其上百亿元的负债并没有换来土地储备；整体上市后多年的利润不足以在北京购买一块土地；如果说周转率之慢也有先例可循，但“囤地”又没有带来如港企囤地的高增值，反而提前向大股东预支了百亿元的拆迁费用。

分析人士称，在面对这些问题时，泛海建设也并无积极措施应对，对于母公司拆迁不力，泛海建设也并无惩戒性措施，任由拆迁停滞。无论从哪个角度看，泛海建设都不像一家积极进取的房地产公司，而更像是在“磨洋工”。

进入2013年，泛海建设正在其制定的“6年发展计划”方针下提高运营效率，但公司是否因此能够步入发展快车道，囤积十余年的土地能否令业绩历史性爆发仍不明朗。飙升的拆迁成本和囤地累积的财务成本将成为吞噬利润的黑洞，商业地产项目的大量竣工则成为另一个沉淀资金的因素。

不过，对泛海建设更为了解的李少明显然更为乐观。在半年以来李少明发布的6篇关于泛海的研究报告中，有4篇提到了泛海建设“公司上下同欲”的积极进取，预计“未来6年公司结算量将持续爆发性增长”。