黄金价值洼地？

如果说现在还有哪个市场没有看起来很明显的泡沫，黄金或许是一个。虽然上半年黄金表现不错，但在业内人士看来，流动性大潮还没有涌入这片领地。

“如果说贵的东西可以涨，那么便宜的东西即使再向下调整，空间也很有限了。”在天风证券固定收益总部从事贵金属自营投研的张静静对本刊记者说。

从跨市场的相关性来看，黄金投资者最关注的是美元资产，美股和美债市场首当其冲。早先时候，美国10年期国债收益率降至1.37%，标普500指数离2200的历史新高也只有一步之遥。“如果要说全球流动性泛滥，美股和美债也是表现得最明显的。”张静静认为，美元资产受流动性推升的影响还要超出人民币资产。

黄金一般会和实际利率呈现负相关的关系，当实际利率走低，也就是低通胀或者是通缩风险开始的时候，黄金表现更加突出。

在美元计价的国际黄金交易体系当中，如果用美元的资产回报率作为参照物，黄金依然有上涨空间。美股是美元资产回报率最好的体现，席勒市盈率（Shiller P/E）现在达到约27倍，尽管已经很贵，但是美联储在大选年会慎重考虑加息对股市的影响。

美债更是如此。“用美国通胀保值债券（TIPS）计算和黄金的相关性，从2003年至今可以达到-86%，金融危机以后至今，相关性可以达到-90%。无论未来是美联储暂缓加息，名义利率的上涨预期削弱，还是随着通胀水平实实在在地提升，只要是让实际利率继续下降，对黄金就是利好。”张静静说，“而通胀上升的速度应当会快于美联储加息的速度，而如果美国经济重回通缩，美联储甚至还会降息。”

市场原先以美元指数作为黄金相关性交易的指标，如果非美经济体降息，会削弱非美货币，抬升美元指数，从而会间接地打压黄金。但是从2016年以来，一个显著的变化是，日本央行和欧洲央行先后出台了负利率政策，但是这在抬升美元指数的同时，黄金也在上涨。

日本和德国等主要经济体已经进入了负利率，负利率的债券则失去了持有价值，只剩下交易价值。而且，负利率一般认为是有下限的，负利率实施的进程还取决于央行的底线。对于原本就没有持有价值只有交易价值的黄金来说，这样的环境再好不过了，导致一部分配置安全资产的需求从债券转换至黄金。

另一方面，英国脱欧大幅提振了黄金价格。英国脱欧原本并不是市场的主流预期，但市场怀疑情绪曾经小幅上升，因此从6月8日至6月16日，黄金价格稳步上涨。但在6月16日，英国亲欧派议员被暗杀，导致民间对留欧派同情，脱欧预期重新下降。然而，这却酝酿了黄金市场的“黑天鹅”。在脱欧结果公布当天，黄金价格大涨逾4%。

目前流动性还没有涌入黄金市场，源于市场对前景还存在分歧。“很可能基于7月6日以及黄金突破2011年9月以来的下降通道失败，恰好当时美国公布了强劲的非农数据，三季度黄金还会顺势调整。但是美联储如果在12月加息，那么利空兑现，通过调整积聚了力量的多头越是延后在更低的价位去突破这一下降通道，越会有利。”张静静认为，在12月加息的预期下，基于技术面的交易者很可能会从空头转向多头。

张静静认为，三季度黄金可能会经历调整，择时能力强的专业投资者无疑会利用这一阶段交易黄金期货，但对于不善择时的定投黄金ETF的投资者来说，这会是一个不错的时间窗口。“而如果要投资黄金个股，弹性会明显强于黄金ETF，比如山东黄金的股价，2016年以来，其价格弹性大概是黄金ETF的4倍。但时间恐怕还得再等等。”

“现在流动性是充裕的，投资者还同时面临“资产荒”，那么可能会做出的反应就是不得不继续提高风险偏好。我们或许会看到，几大类资产虽然都已经不便宜了，但还会继续轮动。”张静静称，“除了黄金之外，股票相对于其他几类资产，表现稍有滞后，特别是高净值人群往往基于房地产和股票进行资产配置。股票如果要有机会，9月以后或许会是一个时间窗口。”

（来源：证券市场周刊）