债市，在犹豫中TKN

债券交易员在谈妥一笔交易后，买方会发出“TKN（Taken）”的交易指令。债市是货币政策的传导工具，货币流动性松紧程度在债券市场应当是最先能感受到的。2016年，债市虽然不是买方一路迅猛TKN的行情，但在犹豫中还是走出了连续第三年牛市。

“最近两个月债券市场走牛主要得益于资金面和基本面支持。最近银行资金配置压力较大，以自营和委外方式大量买进国债和政策性金融债，总的资金规模大概不低于4000亿元。”江信基金债券研究员辛超对本刊记者表示。

央行目前倾向于维持货币政策稳健。“但未来货币政策调整是单方向的，只会从稳健向宽松转变，紧缩的可能性较小。基于这个预期，市场敢于压低收益率，收益率曲线扁平化。但如果基本面好转或资金配置释放完毕，债市可能会有一定程度的震荡调整。”辛超说。

债市风险偏好下降明显，打破国有企业刚性兑付虽然也是改革的一部分，但国企违约让市场急剧厌恶风险。辛超认为，这对整个信用债市场都产生了负面的外溢影响。“基金公司的机构客户涵盖银行、保险公司、财务公司、上市公司等，现在它们和基金公司都不会一味追求高收益，安全是基础。”

虽然二级市场现券利率在2016年下了两波，很多交易员依然觉得不过瘾。“2016年这样算是没有什么交易性机会的，所以我们就在利率互换市场上做了一波。”一位外资行利率交易主管对本刊记者说。

受益于流动性宽松，一级市场保持了高度活跃，债券发行和融资规模空前扩大。“前7个月共发行债券11.4万亿元，同比增长60%多，上半年，企业债券融资1.7万亿元，同比增长80%多，未来债券市场有望继续保持活跃状态。”在辛超看来，债市的确起到了政府期待的金融服务实体经济的作用。

株洲国投发行过火烧坏传真机是一级市场抢券最不可思议的故事。尽管债券招标发行存在定价偏低的失误因素，但是10亿元发行量收到1000多亿元投标的例子还是令业内人士目瞪口呆。

“实际上，除了株洲国投，2016年很多债券的价格都发在了历史新低。”一位北京券商固定收益部从事承销发行的人士对本刊记者说。即使被认为是银行间市场比较稳定的价格底线的交易商协会的估值定价，2016年以来收益率也随着二级市场收益率一路下行。

与此同时，“资产荒”形势进一步加剧。“受股票市场剧烈波动影响，2016年公募产品中保本基金比较受投资者欢迎，保本基金主要投资债券，但现在监管层对保本基金实行了严格的限制。”辛超认为风险偏好正在股债之间传导。

辛超进一步表示，如果从通胀和产出缺口上看，当前需要放松货币政策；从实体经济看，无论是中小企业融资难、融资贵，民营企业投资意愿下降，还是企业出现流动性陷阱，都说明实体经济对流动性的需求没有得到满足。“关键是央行要打通货币传导通道。”辛超说。

连通金融体系和实体经济，债市仍将是主要渠道。在辛超看来，这既需要加快发展直接连通银行间批发性融资与实体融资的金融工具，如MBS、ABS、CLO等，也需要通过规范金融杠杆来抑制金融体系通过加杠杆提高回报率来吸引过多资金，还需要放松贷款规模限制。“更为关键的是，要打破国企预算软约束，消除政府背书对信用市场扭曲，让收益率曲线的风险结构正常化，优化信贷配置。”辛超称。

如果违约令债券市场的风险偏好继续下降，这是否会酝酿新的机会呢？辛超认为，“当利率债收益率过低时，信用债的收益率优势就会体现出来，“资产荒”时代高收益债总会吸引资金进入，特别是近期监管新规对各类私募资管产品去杠杆增加了做高产品收益率的难度，高风险偏好的资金可能会为了争取比较好看的收益率而增加信用债配置。”

当前债市的不确定性来自于低风险偏好的配置盘力量何时会减弱。中长期国债收益率在快速下行后出现了反弹，但1年期国债收益率仍在下行。“整体看，目前的基本面仍然不支持国债收益率较大幅上行，当然在这个位置上，短期内进一步下行的空间也有限，需要提防股市的波动对债市的影响以及CPI的突然异动等因素。”中航信托宏观策略总监吴照银对本刊记者称。