20多年前，日本房地产市场一片火爆，卖掉东京的土地可以买下整个美国。20多年后的今天，中国的城市“贵”得也可以买下整个美国了。根据我们的测算，仅仅卖掉中国北上广深建成区的土地，就可以买下半个美国。自去年股灾以来，中国一线城市的房价就开始飙涨，买房比买“春运”的火车票都难。

看似一片繁荣，有什么理性因素推动？有无非理性因素？未来房价走势的变数在哪里？政策在日本和俄罗斯模式间将如何抉择？有无第三条道路？本文试图分析这些问题。

1地产结构性分化，一线房价大幅飙升

总体来说，中国的房地产是处于下行周期中。从投资角度看，房地产开发投资累计完成额同比增速从30%以上的高点一路下滑到15年12月份的1%；从开工状况看，房屋新开工面积累计增速在2010年高点时突破了70%，但截至目前该比例已经连续22个月为负值，且去年底更是降至-14%；从房价看，70个大中城市新建住宅价格同比自14年9月以来连续15个月为负，直到去年12月受一线城市房价提振才转为正值。

15年6月份股灾以来，房地产市场有所回暖，但出现结构分化。从70个大中城市新建商品住宅价格指数来看，房价同比增速从-6.3%的低位上升至16年1月的1.0%，其中一线城市房价同比从-4.5%的低位飙升至22.4%，二线城市同比由负转正，三线虽然跌幅缩小，但行情与一、二线不可同日而语。从百城住宅均价看，二三线楼市自14年初就处于下行趋势，且三线仍在转差。

一线城市价格飙涨，深圳涨幅超越纽约“辉煌”时期。如果计算近一年一线城市房价的涨幅，广州-2.1%，北京8.3%，上海14.8%，深圳45%，而纽约房价在次贷危机爆发前的最大一年涨幅仅15.4%，东京在90年代房价暴跌前的最大一年涨幅为86%，上海与纽约接近，深圳则超过纽约涨幅，“追赶”东京。如果计算近五年一线城市房价的累计涨幅，广州27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而纽约在房价暴跌前的五年累计涨幅仅59%，东京141%，北京和上海都接近纽约，深圳远远超过了纽约。

2理性因素：人口结构与人口流动

我们得承认，房地产市场整体下行、结构性分化，一线城市房价的过快上涨，这些现象的背后有一定理性因素驱动。

2.1. 人口结构变化，决定长期下行

从日本、美国等国的经验看，房地产周期与人口结构密切相关。房地产属于典型的年轻型消费品，25-45 岁人群是房地产消费的高峰期，而在45 岁以后房地产消费占比会持续下降。日本的人口红利在1990 年代最早结束，房地产市场新开工数量迅速下滑，地产大周期终结。

而美国15-64周岁人口占比在上世纪80年代中期见顶回落，房地产市场也迅速下滑。之后由于移民的增加，在1995 年后又贡献了10多年的地产小周期。但是从2010 年开始人口红利正式宣告终结，房地产市场再次开始回落。

中国人口红利消失，老龄化程度加剧。从2011年起，中国15-59岁的劳动年龄人口在总人口中的占比就在下降，从74.5%的高点下降到2014年的73.4%。根据联合国人口署的预测，中国总人口抚养比每5年平均升幅为0.05个百分点，至2050年将达到0.91的高点。而且总人口抚养比的上升主要是由老年人口抚养比不断上行所带动，即老龄化程度加剧。

人口结构变化令中国房地产市场也将出现趋势性下行。过去十几年来，我国劳动年龄人口数量巨大，且占比在上升，催生了房地产市场的大辉煌。新开工住宅面积快速增长，从99年的每年不到2亿平米到经济危机前08年的8.4亿平米，在4万亿计划的刺激之下，新开工面积2010年又突破10亿平米，并在随后几年中保持这一高位。但现在劳动年龄人口占比减少，人口红利消失，房地产市场开始大幅度下行。