2.2.人口内部流动，决定结构分化

一方面，从各国城镇化的经验来看，人口向大城市集中是大势所趋。城镇化的过程就是人口集聚的过程，而人口的集中可以创造更多的经济需求和经济活动，提高福利水平。由于集聚效应，人口流动的总方向是从农村流向城市，而大城市的吸引力更强。从国际上来看，美国人口超过100万城市的人口总数占全国比重一直在上升，从1960年的38.7%提高到2014年的45.2%；日本从40.6%提高到65.3%；韩国更明显，从21.3%提高到45.9%；澳大利亚从54.2%提升到高点时的61.6%；加拿大从30.1%提升到45.5%。

中国的这一比例从1960年时的7.9%提高到了2014年的23.2%，但和其它国家相比还有很大的差距。所以随着城镇化率的提高，中国人口会进一步向大城市流动，这一趋势也决定了中国房地产市场的分化格局。

另一方面，中国的资源分布更加集中，也决定了一线城市人口流入压力大。在中国，一线城市在就业、教育、医疗、娱乐以及其它基础设施方面远远超过二三线城市，均占有绝对优势，这也是人口向一线城市不断流入的一大动力。05年至今，北京常住人口增长45%，上海增长37%，广州38%，深圳30%。人口的集中流入增加了房地产市场的需求，也是推升一线城市房价飙涨的重要原因。

但近几年一线城市“性价比”在降低，人口增速已大幅放缓，支撑一线城市房价上涨的力量在减弱。在2009年之前，一线城市人口增速从2004年的1.7%提高到8.7%的高点，但是之后增速一路下滑，2014年仅为1.1%。原因可能有三方面：

第一，在现有的土地面积和城市设施下，一线城市可容纳的人口数量逐渐趋于饱和。

第二，二线城市和一线城市存在竞争，一线城市尽管具有很多优势，但随着生活成本提高、人口管理政策的实施，“魅力”也在下降。

第三，国际大都市和一线城市也存在竞争关系，当年东京房价飙涨、日元高估的时候，日本出现了“Buy America” 的狂潮，当前高房价也在降低中国一线城市生活的“性价比”。根据最新统计，上海市2015年外来常住人口同比是在下降的，这是十五年来的首次。

3非理性因素：货币超发与风险偏好

一线城市房价短时间内的过快上涨，也存在非理性因素的推动：货币超发和风险偏好提升。

3.1.货币供给过量，资产价格飙升

国际经验表明：货币超发对房地产价格的上涨有重要推升作用。上世纪80年代广场协议签订后，为减小日元大幅升值对实体经济的不利影响，日本央行大幅下调利率，实施宽松的货币政策。日本主要银行长期贷款利率从高点时的10%一路下降到不足5%，导致的结果是货币超发严重。1985年时日本M2同比增速在8%左右，实际GDP同比在7%左右，相差不大，但此后M2同比不断攀升至12%以上，而GDP同比却一路下降到1987年1.5%的低点，而通胀并不能解释之间的差距。超发的货币大量流入股市和房地产市场，导致房价、地价均大幅飙升。

21世纪初的互联网泡沫破灭和“911”事件使美国经济遭受重创，美联储在00年至03年间将目标利率从6.5%的高位下调到1%，且保持低利率至04年中，导致货币超发：1999年时美国实际GDP和M2增速分别为4.7%和6.0%，相差不大；但到了2001年实际GDP仅1%，而M2增速却达到了10.5%，2002年两者之间的增速也相差4.5个百分点，而通胀无法解释如此大的差距。充裕的流动性使美国股市翻了一倍，20个大中城市房价长期保持10%以上的增长，滋生了地产泡沫。

中国的货币超发对一线城市房价也起到推波助澜的作用。自2010年以来，中国的GDP增速就在不断下降，季度同比从12.2%的高点下降到15年4季度的6.8%，但M2增速却从15年年中开始回升，16年1月份M2同比更是高达14%，远超目标值。与此同时去年6月股灾后股市吸收资金也逐渐减少，市场上过剩的流动性开始流入楼市，一线城市房价也正是从这时开始飙涨。

货币超发导致房价暴涨的同时，人民币汇率却保持了相对稳定，这使得中国房地产资产的美元价值急剧飙升，存在被高估的风险。根据我们的估算，一线城市房屋总价值可买下半个美国：北京、上海、广州、深圳常住人口分别为2170万、2426万、1308万、1078万人，人均住房建筑面积分别为32、35、28、27平方米，利用这两个变量可以估算得到四个城市的居民住房建筑总面积，再乘以四个城市的住房均价即可得到住房总价值，分别为3.7、4.8、1.0、2.0万亿美元。加总起来就是11.5万亿美元，而美国Lincoln土地政策研究机构测算的美国全国家庭住房总价值也就26万亿美元，也就是说，中国一线城市住房的总价值可以买下半个美国。

一线城市建成区各类用地总价值可买下60%的美国。根据国土资源部2015年12月的数据，北京、广州、上海、深圳的平均地价分别为29330、20962、20044、26038元/平米，而四个城市建成区面积分别为1268、700、1563、661平方公里，依此计算可得四个城市的土地总价值分别为5.7、2.3、4.8、2.6万亿美元，加总起来就是15.4万亿。也就是说，中国的一线城市建成区所有类别用地的总价值，买下半个美国也绰绰有余了。