3.土地财政是否崩溃？

许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继。从分税制改革之后，地方政府基本失去了主要税源，财源上收，事权下沉。2005年初开始，土地财政扮演了地方政府重要的新增财源，2013年中国土地出让收益金达到峰值的接近4万亿元，而在2015年则是3.29万亿，今后数年随着楼市去库存，土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的土地出让收益给地方财政带来的压力？

我们认为，从目前和十三五观察，地方财政最痛苦的因素并不在于土地财政问题。我们需要从多个角度去理解土地财政的冲击。一是经过近3年的财税改革，地方财权更弱而不是更强，更依赖中央财政转移支付。从财政支出看，全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政，而是更多地向中央财政转移。二是经过地方存量债务置换之后，地方财政暂时熬过了最艰难的2014年，现在情况略好。三是地方政府的土地出让净收益率并不高，大约在10%-15%，其基本用商品房开发的土地出让收益，去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上，实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业，对城建，对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是，即便土地出让金在今后三五年持续低迷，也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝，城建拖沓无力则是必然。

4.楼市成功去库存的机会多大？

楼市去库存是否成功？这很难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售大致可以说是合理。而每个月可能的去化大约为1.2亿平米，如果库存降至33亿平米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平米，每年新开工不高于10亿平米推算，中国楼市去库存进程大约需要维持4年，到2019年前后基本回到正常库存。

达成去化的机会有多大？取决于市场也取决于政策。地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们观察关键的市场因素。一是中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，这和日本在20世纪70年代中后期城市化率已高达80%的差异性很大。城市移民和农民市场化的大约2亿待城市化人口，其潜力仍将持续释放至少8-10年。二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3-3.5亿户城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，这块需求可达每年约800万套住宅需求。三是中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋，往往是政府或国企的房改房，至少有约50亿平米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。看起来，如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来四年达成去库存的市场力量仍然很有可能。