两次闯关被否 用地问题被重点问询 

锦和商业此前曾分别于2016年3月9日、2017年11月7日首发申请上会，两次结果均为被否。 

首次IPO被否时，在证监会2016年3月9日发布的主板发审委2016年第35次会议审核结果公告中对锦和商业提出了四大问题，其中对公司用地问题进行了重点问询。 

证监会要求锦和商业进一步说明：（1）发行人是否属于《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》（国办发〔2008〕11号）、《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》（国发〔2014〕10号）等政策中提及的“以划拨方式取得土地的单位”，其租赁划拨用地的用途是否属于“兴办创意产业”；（2）发行人承租运营土地性质为划拨的园区是否符合《中华人民共和国土地管理法》、《划拨土地使用权管理暂行办法》等国家土地管理法律法规，目前经营的土地是否符合城乡规划及划拨用地目录，在承租期内是否存在园区土地用途和使用权人变更的风险及对发行人持续经营的影响；（3）发行人对所使用租赁房屋存在资产瑕疵的解决进展情况，上述资产瑕疵是否影响发行人的资产完整性；（4）拥有租赁物业产权的国有企业单位是否完整履行了包括资产评估在内的决策程序，发行人承租的物业在合同约定期限内是否存在影响持续使用经营的重大潜在风险。请保荐代表人对上述问题发表核查意见。 

此外，在证监会2016年4月13日发布的不予核准锦和商业首次公开发行股票申请的决定中提到，锦和商业及控股子公司目前承租运营的18个园区中，有越界创意园、越界·永嘉庭等13个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形。 

发审委认为，锦和商业将承租的划拨土地用于向第三方客户租赁经营，且部分园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，上述情形不符合《中华人民共和国土地管理法》第五十六条关于“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条关于“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”的规定。 

二次IPO被否时，在证监会2017年11月7日发布的第十七届发审委2017年第36次会议审核结果公告中对锦和商业提出了五大问题，其中再次提及锦和商业用地问题。 

反馈意见指出，锦和商业已承租运营的21个园区项目中，10个园区的土地为物业产权方以划拨方式取得、14个园区土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。请发行人代表说明：（1）上次否决意见的落实情况；（2）发行人承租运营园区的土地为划拨土地或土地使用权实际使用情况和规划用途不一致的合法性；（3）有关土地“过渡期政策”对发行人持续经营的影响。请保荐代表人发表核查意见。 

“旧疾”仍存 

在锦和商业2019年8月13日报送的最新版招股书中，提到公司仍存用地政策变化风险。 

招股书显示，截至2019年6月末，发行人已承租运营的24个园区项目中，9个园区承租的建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得，16个园区（含部分园区的土地为物业产权方以划拨方式取得）承租的建筑物所在的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。公司上述园区均定位于创意产业，承租建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得或实际使用情况与规划用途不一致的已投入运营园区均已被相关主管部门认定为创意产业园区。 

《国务院办公厅关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》（国办发〔2008〕11号）规定：“积极支持以划拨方式取得土地的单位利用工业厂房、仓储用房、传统商业街等存量房产、土地资源兴办信息服务、研发设计、创意产业等现代服务业，土地用途和使用权人可暂不变更”。《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》（国发〔2014〕10号）规定：“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”、国土资源部等六部门颁布的《关于支持新产业新业态发展促进大众创业万众创新用地的意见》（国土资规〔2015〕5号）（以下简称“意见”或“国土资规〔2015〕5号”）指出：“传统工业企业转为先进制造业企业，以及利用存量房产进行制造业与文化创意、科技服务业融合发展的，可实行继续按原用途和土地权利类型使用土地的过渡期政策”。 

除此之外，国务院还出台了《国务院办公厅关于推进城区老工业区搬迁改造的指导意见》（国办发〔2014〕9号）、《国务院关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》（国发〔2015〕66号）等政策文件，在提高城市存量建筑资源使用效率，合理利用老旧物业发展现代服务业、创意产业（园）方面提供了政策支持。同时，上海、杭州、苏州等地方政府也出台了配套政策文件。因此，公司创办创意产业园区，承租运营园区的土地为划拨土地或者土地使用权实际使用情况和规划用途不一致符合国家和地方的相关政策文件规定。 

如果未来前述政策发生重大变化，可能影响公司现有项目的正常运营，对公司经营产生重大不利影响。 

“二房东”形象难改 流动比例告急 

据经济导报，招股书显示，锦和商业主营业务是产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理。公司主要采用“承租运营”的经营模式，即以租赁方式取得具有租赁价值提升空间的既有建筑(群)经营权，对该建筑(群)整体进行重新市场定位和设计，通过改造配套硬件设施、重塑建筑风格和形象以及完善内外部功能，将其打造成为符合以文化创意类企业为重要目标客户群的办公和经营需求的园区，从而提升既有建筑(群)使用价值，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。 

同时，为进一步发挥公司在产业园区运营方面的优势，公司通过“受托运营”的经营模式提供各类运营服务并获得相关业务收入，具体包括招商咨询策划、物业管理等服务。 

经过多年的发展，截至 2019 年 6 月末，公司承租运营的项目共 24 个，可供出租运营的物业面积约 53 万平方米，参股运营项目 2 个，受托运营项目 2 个。 

业内人士认为，尽快锦和商业把自己的主业包装为产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理，但其实质是做“二房东”生意，就是通过租别人的物业，改造后再出租给第三方使用。 

从拟招股书财务报表来看，锦和商业报告期内营业收入及净利润均呈现上涨趋势。2016、2017、2018、2019年上半年的营业收入分别为5.30亿元、6.44亿元、8.00亿元、4.07亿元，净利润分别为1.00亿元、1.18亿元、1.77亿元、0.78亿元。 

但从速动比率及流动比率来看，该公司现金流一直处于非常紧张的状态，短期还债压力特别大。报告期内，公司的速动比率分别为0.21、0.26、0.49、0.59；流动比率分别为0.15、0.19、0.41、0.49。