“明股暗债”埋隐患

作为广州老牌国企，越秀地产近年来逐渐明晰“金融、基建、地产”三个板块的发展战略，相互之间可形成良好的支撑及协同效应。“先拿地、后付钱”的开发模式，曾是越秀地产董事长张招兴最得意之事。

简而言之，越秀地产与集团旗下的国资基金及与公司直接持有36.45%股权的越秀房地产信托投资基金（下称“越秀房产基金” ）合作，以较低成本获取土地进行开发，当项目开发形成销售后，根据项目的情况选择回购。在加速拓展中，这大幅降低了越秀的拿地压力。

举例来看，2013年，越秀地产购入7宗地块，总金额约201.24亿元，但这当中有4宗地和基金合作，越秀实际支付的拿地款仅为58.17亿元。

表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持较低的资产负债率，进而达到低成本融资的目标，可谓一举两得。

“越秀地产与越秀集团旗下基金联合拿地，其实是一种‘明股暗债’的融资方式，这从协议中越秀地产享有基金方项目公司股权的认购期权就能看出。”香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉时代周报记者，与基金联合拿地是一种关联交易，实际上这就是一种债。

越秀地产方面曾告诉时代周报记者，回购的成本是原始成本加上基金要求的回报，以武汉精武路地王项目为例，“我们在购地后一年到两年内享有回购权，年回报率不超过12%”。

“如果加上发行费，其融资成本达到13%。如果土地没有升至13%甚至下跌，越秀集团或越秀地产将承受大部分风险，且无法将风险转嫁出去。”黄立冲告诉时代周报记者。

事实上，高度依赖基金合作开发模式的越秀地产不得不为自己“留后路”，一旦国资基金等基金调整投资策略，越秀地产今后如何在扩张和维持低负债之间取得平衡？

广州国资改革大浪潮，正触发了这一“地产+基金”模式的变数。今年7月15日，广州友谊公告称，公司非公开发行A股股票收购越秀集团旗下越秀金控一事，目前正处于中国证监会审核阶段。

越秀金控作为广州市国资委旗下的金融控股型公司，直接控股广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保和越秀小贷5家子公司。这当中，与越秀地产合作进行地产开发的广州国资基金，正是越秀产投旗下的主要基金之一。

此变化的重点在于，未来广州国资基金或将收缩地产方面的投资，这将影响越秀地产目前最主要的轻资产开发模式。

事实上，相比2013年的积极拿地，2014年，越秀地产已经放缓拿地步伐，全年仅在杭州和广州拿地两块，总金额仅74.51亿元。而2014年11月24日，越秀地产以64.50亿元摘得广州市年度总价“地王”时，国资基金没有参与。