转型之困

理顺资本渠道并不能解决房地产企业所面临的根本性问题。方兴提到的假定的结构性增长是指，很多开发商仍然假设住房的增长是刚性的而不是周期性的。“我们认为刚性增长的时代已经过去，未来中国的住房市场将和很多其他发达国家市场一样表现出周期性变化。”方兴说。

1998年住房制度改革之后，很多中国居民第一次成为住房产权拥有者。这一波需求已经基本被消化，现在新的住房需求来自于规模较小的首次置业人群。这是未来住房市场很难超越2013年市场高度的原因。对此，开发商群体内也有共识。阳光100(2608.HK)主席兼执行董事易小迪早前在接受21世纪经济报道记者采访时也表示，当前房地产公司面临的问题是有大量的库存需要消化。他们的再融资计划，不是拿钱去买地，而是去消化存量。

在分析师的眼里，审慎的资本管理之策是在资本回报率最大化和风险最小化之间获得最优的平衡。这意味着，在投资时更加关注投资回报是否匹配或超过资本成本。同时，不能过度扭曲资本结构，造成负债水平过高，利息负担难以控制。但方兴认为，通过房地产公司的行为可以发现，房企在资本分配政策中存在着不良行为，并且是在假定高速增长期会持续的前提下做出的决策。

比如，借钱派发股息。在现金流为负的情形下，仍派发股息。对于上市公司来说，发股息对股价有促进作用，高股价有利于房企的再融资。但方兴指出，这种政策在海外市场被认为是一个不可持续的资本政策，但在国内比较普遍。在宽松的货币政策周期内有助于帮助公司在资本市场上的表现，负面影响是很多不良行为还会持续。

方兴在接受21世纪经济报道记者采访时进一步分析，在审慎的资本管理模式下，“借钱派股息”本身就是不良行为，特别是当一家企业的负债水平已经很高的情况下。只有在公司过度资产化(over-capitalized)的情况下，也就是公司负债很少、股票很多的情形，“借钱派股息”才合理，以帮助其资产结构更有效率。资产结构是企业生产经营中各种资产的构成比例。高效率的资产结构在于确定一个既能维持企业正常开展经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来更多利润的流动资金水平。

财报已经清晰得显示出了房企所面临的共同危机，而几乎所有的企业都在寻找转型道路，寻找新业务选项以及新的增长模式。但一些分析师们仍旧看衰房企的原因是，无论是养老地产还是涉水互联网金融，都没有形成稳定的商业模式和清晰的盈利模型。

在香港和新加坡一些成熟市场里，房企接近一半的收入来自于持有型物业带来的租金收入，另一半源自销售。在整个收入框架稳定下来后，房企追寻新项目的压力就会变小。近几年，国内许多开发商宣布了加大持有型地产的比例。但培养租赁物业的组合很难，回报和资本成本还有距离。香港开发商用了二十年的积累完成了持有物业的积累，但在五年时间里很少有国内的开发商做到。

方兴建议，房企必须要进行必要的结构改革。首先要保持业务运营在可以产生正向运营现金流的水平。也就是，与卖房所得的收入相比不过度花费现金拿地、建设。其次，是不借钱派股息，宽松的货币环境并不能一直持续。再次要确保投资资产的租赁收入至少高于其贷款利息，出售租赁资产则不满足条件。

(来源: 21世纪经济报道)