原标题：万科重组“局中局”拆解：“发股换地”方案为何难折衷

万科重组方案浮出水面，却再次旋起浪花，万科管理层和华润集团对于董事会是否通过决议各执一词，并且华润表示会继续反对方案。在这背后，几大关键人的诉求存在差异，深铁和万科管理层是想让深铁做第一大股东，同时稀释野蛮人宝能的股份；华润则不希望股东地位继续下移以及股权被稀释；作为第一大股东的宝能系，或成为财务投资者。对于交易资产，华润并无异议，这说明注入的资产对于万科的长期利益是正面的，市场预估，注入资产在中期将为万科增加300亿的净利润。

宝能系持有万科股份24.26%，系第一大股东，而加之华润所持有的15.24%，两者合计持有万科股份达39.5%，二者联合基本可否决这一预案。因此，无论对于万科管理层还是华润一方，宝能的站队将十分重要。

万科涉及多个重要股东参与的“重组大战”似乎正在陷入一场僵局。

6月18日，万科披露拟发行股份购买资产预案，拟向深圳地铁集团（下称深铁）发行28.72亿股购买其所持的土地项目公司前海国际100%的股份，按照15.88元/股的拟定发行价计算，此次交易总价高达456.13亿元。

但对于上述决议是否获得董事会通过，公司管理层和大股东华润集团则各执一词。

21世纪经济报道记者发现，伴随着双方隔空辩论，去年底的“万宝大战”至今的各方利益诉求也在渐渐浮水；而在深铁“介入”和华润“守土”下，并购方案细节的决定也将对相关方带来不同影响。

而在现实博弈层面，深铁并购案能否顺延至股东大会，而去年底成为万科第一大股东的宝能又将如何出牌，则为这场防御式重组埋下了不确定性。

定价悬疑

万科重组这场大戏发展至今，华润对收购深铁土地资产计划的质疑，主要表达于发行价和购买方式两处细节上。

“华润的异议不来自于交易对手方的遴选，它也认可土地资产的优质性，但对这个价格和购买方式并不满意。”一位接近华润集团人士表示。

据预案披露，万科拟对深铁的发行价确定为15.88元/股，即根据停牌前60个交易日的93.61%来确定。

值得一提的是，万科由于在去年12月18日停牌前受到宝能、安邦等资本势力抢筹一度连续上涨，截至停牌其股价已涨至 24.43元/股。

以同股同权的H股万科企业为例，截至6月20日收盘，其股价已较A股停牌价累计下跌达24.28%。21世纪经济报道试图按该比例还原，得出万科A股股价为18.50元/股，仍然高于增发价16.50%。

但与市价还原不同，华润集团则认为其“万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大”是比较NAV（每股净资产评估值）后的结论。

“有大量以销售为目的的土地和物业存货根据会计准则要求只能用历史成本入账，评估增值没有反映在账面净资产中，这是行业普遍存在的情况。”华润集团方面表示，根据卖方机构测算的万科评估值，其对深铁的增发成本存在较大折让问题。

而根据一份花旗、德银、摩根大通、瑞银四家券商的评估值的加权平均统计测算，万科的A股目标价应为18.82元/股。注意，这一价格与前述按H股测算的18.50元/股仍较为相近。

但也有投行人士指出，测算后估值价与拟发行价间的差距并非“不能理解”。

“这个价格确实比按照估值测算来的低，但也并不离谱，而且也符合既有的定价规则。”一位接近万科的上海地区投行人士表示，“还要考虑一个问题是深铁是地方国企，在交易总价一定的情况下，发行价过高会稀释所得股数，可能引来国资流失的争议。”

事实上，较低的发行价也与万科管理层的“防御式重组”诉求相一致。

“从动机上看，深铁和万科管理层最初是想让深铁做第一大股东，同时稀释野蛮人宝能的股份。”前述投行人士指出，“对这一点，只有通过收购优质资产提高交易总价，做低发行价扩大发行量才能实现。”