（原标题：房地产强势回归 拉动经济的“金钥匙”还是饮鸩止渴？）

在“房地产+基建+信贷”的组合回归之后，中国经济数据明显好转。然而，现在的政策建立在高杠杆基础之上，信用政策转向宽松模式，这就在刺激经济扩张的同时也埋下了隐患。

在中信证券彭文生、张文朗看来，中国经济好转有一个完整的逻辑链条，即：“金融系统的宏观审慎监管放松+政府债务重组”驱动“信贷高速扩张”，“信贷高速扩张”催生“基建+房地产”投资热潮，从而带动经济整体好转。

中信证券认为，与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的周期归来正处于金融周期下半场，是非典型的经济周期。这种周期下的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，中国过去两年基本遵循着这种模式，但最近却转向了“宽信用、松货币”+有序出清的债务重组方式。伴随着房地产市场刺激，这或许是一种饮鸩止渴之策。

目前采取的政策是以房地产为经济主要拉动力，但问题是，正如民生宏观管清友和朱振鑫所说，房地产投资今年“逆势”反弹并非好事，因为现在这个市场的需求端和供给端都已今非昔比：刚需已一去不复返，而库存则处于高位，且比2013年初的上一轮反弹要严重的多。因此，房地产现在的核心任务应是去库存，这个时候因为短期需求回暖而扩大投资只会加剧长期过剩。

“房地产+信贷”这种政策组合回归虽然有力地推动了经济，但也可能带来一些负面影响，继而制约本轮周期上行。房地产业本应在库存高企之际去杠杆，但杠杆不减反增，这会挤压实体经济，导致宏观经济结构失衡恶化。而且，会令中国经济在内外需求之困中越陷越深，而信贷高增长和刺激过度会引发通胀超预期上升。一旦房地产泡沫越吹越大，要么泡泡沫膨胀到极致而破裂，要么引发政府调控，继而触发经济再度转为下行。

经济结构失衡恶化

高负债企业杠杆率居高不下，房地产企业杠杆不减反增。由于房地产市场是这轮周期主要的拉动力之一，考虑到房地产价格和信用快速扩张之间存在螺旋式推升的关系，因此，在经济上行动力减弱、扩张时间更短的时候，过于强势的房地产行业理应降低杠杆，以减少风险。

但事实并非如此。房地产行业和基建部门这些信贷扩张最迅猛的部门非但没有去杠杆，反而在逆势加杠杆，其杠杆率（负债/资产比率）居高不下。这种做法虽然短期内刺激了经济增长，但也会使得过去积累的问题更加严重，这会反过来压制本轮经济周期的上行动力和持续性。

房地产强势回归 拉动经济的“金钥匙”还是饮鸩止渴？

房地产反弹会挤压实体经济。因为房地产明显上行背后，正是大量的信贷资金涌入的结果。而这将对其他行业的信贷资源分配产生挤压效应。房价大涨也会推升其他行业的成本。这种显著的结构性效应将会加剧宏观经济失衡，这会反过来抑制下半场经济周期上行的高度。

宏观经济可能在“需求之困”中越陷越深：

信贷+房地产驱动的资产价格高位上行和宏观企稳，在短期有助于汇率稳定，但也降低了通过汇率调整纾解外需不足的可能，并且加大了中期的汇率调整压力。而人民币实际有效汇率高估将对出口形成抑制，这是造成外需不足的原因之一。内需方面，房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。当前的周期回暖，建立在房地产价格高位上行的基础上，这对居民消费进一步形成了抑制，不利于打破“需求之困”，将进而抑制下半场周期上行的动力。