越来越长的融资链条和猫腻

“投资人-有限合伙-融资方”的链条正在加长，猫腻也多了起来。

常用的“玩法”是TOF结构（Trust to Fund，基金中的信托），即信托公司作为LP，以信托计划募集资金与其他LP一起，和GP共同设立有限合伙企业。然后，再借助“通道”将资金给融资方。

猫腻之处在于，信托公司高管人员在其中实际充当了掮客角色，有限合伙基金成为输送利益的通道。

一种情况是，TOF中，信托计划只是募资渠道，信托公司与GP签订抽屉协议，信托只出资、不负责风险控制，而GP承当项目风险连带责任。信托高管因帮忙募资，会获得1%-3%的好处费，这笔钱来自投资顾问费。

另一种情况是，信托公司高管因职务便利，有一些相对较好的项目，并负责项目尽职调查和风险控制，但为了扩大资金杠杆，会设立信托计划募集部分资金，剩余资金由有限合伙帮忙募集，并由GP具体负责操作业务。同样，有限合伙需要向信托公司高管支付较高的投资顾问费。

小川进一步指出，有一些比较好的项目，信托公司高管还会找人代持来投资信托计划，以进一步分享项目收益。

由于信托公司高管人员可以在其中谋利，就会有动力包装项目以便通过内部风控部门，实际上埋下了道德风险的隐患。

除了利益输送，由于信托、有限合伙的相关税收法规不完善，信托成为了逃税避税“通道”。

据私募律师介绍，在TOF结构中，有限合伙的LP包括信托公司、个人投资者等。有限合伙具有为个人投资者进行个税代扣代缴的义务，但信托公司仅为信托财产受托人，现行法规未规定其作为个税的扣缴义务人，需要信托计划背后的个人投资人主动申报。

实际生活中，由于税务机关征管态度不明确，部分人并未主动申报缴纳个税。

也就是说，出资额相同的个人投资者，直接投资有限合伙将会被代扣代缴5%-35%的个税，而通过信托计划再进入有限合伙企业的个人投资人，不会被代扣代缴个税，而需要主动申报，但实际往往不申报。

另一种逃税方式在于改变有限合伙从项目获取收益的形式。

上述私募律师称，按相关规定，如果有限合伙企业通过大股东股权回购获得收益，个人投资者的收益按照“个体工商户生产经营所得”税目使用5%-35%超额累进税率代扣代缴个税；而如果有限合伙取得的收入性质为股息红利，个人投资者的收益按照“利息、股息、红利”税目使用20%税率代扣代缴个税。实际中，会按照孰低原则来灵活处理以少纳税。

此外，由于我国各地政府针对PE/VC机构制定了不同的税收优惠政策，一些有限合伙也专门跑到税收有优惠的地方去注册。