美联储究竟会在9月还是12月开始缩减量化宽松(QE)规模？这一时点最终只能留下历史的脚印，重要的是“非常规货币政策”的宽松浪潮终将退去。

这一预期推动美国和德英等国债收益率纷纷飙涨，还引发资金从新兴市场国家流出的担忧，使得新兴市场国家货币继续大幅下挫。在印度卢比、印尼盾等货币纷纷创出长期新低后，拉美币种也争先恐后地相继跳水。

如果说日本央行的激进宽松政策此前尚能安抚亚洲投资者的心，日本上调销售税的不确定性则开始让亚洲新兴市场深感不安。日本首相安倍晋三正权衡是否按原计划在2014年4月份把目前5%的消费税提高至8%。

市场已经意识到，大量逐利“热钱”流入并推高资产价格的情景正成为亚洲金融市场的过去时。亚洲新兴市场货币首当其冲遭遇抛售。过去四个多月来，泰铢对美元下跌10%，印尼盾跌幅超11%，印度卢比更是下跌超过16%。

一切听上去似曾相识——货币暴跌、经常项目赤字扩大、各央行争先恐后地出手干预。人们不禁要问，亚洲是否会重演1997年金融危机？

风险不可小觑

的确，人们有理由担心美国收回前所未有的大规模QE政策可能会引发全球金融市场（尤其是亚洲新兴市场）的动荡。

国际货币基金组织（IMF）在最近的一份研究报告中已提出风险预警，表示利率波动和长期利率的过度调整可能难以控制，并会破坏美国的经济复苏。IMF研究表明，美国长期债券收益率每下降100个基点将使美国GDP 增长率平均提高2个百分点。但如果美联储减少购债规模，起反作用也是显而易见的。

其次，金融危机后流入新兴市场的资本绝大多数是容易撤离的资产类别；一旦出现问题，这些资本很可能逃得比谁都快。此外，从地区分布格局上看，更多资金流入了亚洲和拉丁美洲，而在本次危机前则主要流向东欧。

大量资本流入亚洲新兴市场，加上实际政策利率长期偏低，导致亚洲新兴经济体的经济基本面持续恶化。多数国家的经常账户盈余大幅收窄，印度和印尼尤其明显。

更令人担忧的是，多数亚洲新兴市场的房地产市场存在泡沫，同时债务快速上升。据野村固定收益部门研究，自金融危机以来，中国香港、新加坡、马来西亚、韩国、中国内地和泰国的私营部门债务占GDP比例至少提高了30个百分点。野村认为，退出宽松政策可能会使全球投资者在估价时重新重视风险因素。亚洲新兴市场的经济基本面与市场估值之间的偏差已经拉大，但是流动性缩水可能会开始调整这一偏差。

一旦退出QE造成亚洲金融市场动荡，另一个极具破坏性的作用力就是恶性循环——资本外逃、货币贬值、股价下跌和信贷息差扩大将削弱危及国家的资产负债表、收紧信贷并减少金融财富。这转而又会伤害亚洲经济增长和基本面，从而进一步抑制资产价格。

这一次有何不同？

不过，目前为止经济学家们并未陷入悲观情绪，多数人认为亚洲爆发系统性金融危机的可能性较小。

首先，与1997年不同的是，目前亚洲经济体大多不再实行固定汇率制度，目前东南亚国家汇率灵活性已大幅增强，近期汇率贬值也一定程度上为外部冲击减压，让商品在国际市场更有竞争力，促使消费者减少进口。

其次，当前新兴市场的外汇储备早已远超上世纪90年代的水平，政策当局应对资金流出的能力相对较大。例如，作为1997年金融危机风暴眼的泰国目前的外汇储备达到1660亿美元，而当初接受IMF援助时外汇储备几乎为零。更重要的是，所有国家如今都会公布详细的外汇储备数据和银行不良贷款数据，使得市场能够及时作出反应。

第三，经常账户改善。目前，印度和印尼的经常项目形势恶化，泰国和马来西亚的“伤情”轻一些。但与1997年相比，情况仍然要好得多。1997年金融危机爆发前的三年中，中国香港、印度、印尼、韩国、菲律宾和泰国都出现大量经常项目赤字。但如今，中国香港、菲律宾和韩国都处于盈余状态。

第四，外债多以本币计价。亚洲金融危机时，各国公司、银行和政府背负了巨额的美元债务，当本币贬值时，公司和银行便难以偿债。而过去几年来，虽然各国债务水平有所上升，但亚洲主要国家的多数债务以本币计价，贬值对还贷能力的影响就小得多。

另外一点是，亚洲金融危机爆发时，日本是当时亚洲的增长驱动引擎，但如今承担这一角色的是中国。尽管中国也进入了增长放缓期，但今天的中国显然要比1997年的日本经济增势强得多。

对中国而言，本轮新兴市场波动的短期直接影响并不大。

贸易方面，新兴市场国家增长放缓、货币贬值不利于中国出口，但影响程度有限。金融方面，由于市场风险偏好程度降低，资本流出新兴市场，导致人民币贬值预期，使得国内流动性偏紧，对经济增长构成压力。

但中国经济基本面好得多，尤其是经常账户盈余、通胀温和、经济增速较高。同时，中国外汇储备充足，资本账户也未完全开放，央行的汇率管理能力较大，政策回旋余地也大。因此中国受到的负面影响将小于其他新兴市场。