[ 最有可能成为第一只扇动翅膀的“蝴蝶”，德意志银行认为是这样三类房地产企业：债务结构中非银行贷款（如信托贷款）比例较高的开发商，高负债率开发商,以及2013~2014年间有大量债券到期的开发商 ]

银行业发生的“钱荒”，正在以一种潜移默化的方式，改变着野心膨胀同时又极度缺乏安全感的房地产行业的“钱景”。

上半年，美元债券市场、房地产信托市场充裕的流动性，以及土地行情日趋火爆，让开发商们一度沉浸在借钱与花钱的忙碌之中，几乎快要忘掉“缺钱”的滋味。

但随着银行“钱荒”不期而至，房地产行业的“嘉年华”眼看就要告一段落。

“房地产市场环境会在下半年比较困难，特别是资金收紧。”一家香港上市公司副总裁表示已经在做坏的打算。

由于房价与地价在上半年持续攀升，整个行业对于政府在下半年可能做出新的调控动作，例如扩大房产税试点范围的预期正在加强，在此情况下，资金面的突然收紧，更加强化了谨慎甚至悲观的态度。

“对中小开发商而言，银行流动性收紧是个不折不扣的坏消息。”另一家香港上市开发商区域公司销售总监说，“楼市存在蝴蝶效应，倘若下半年有个别企业因为资金问题开始降价甩货，整个市场就会出现一连串连锁反应。”

最有可能成为第一只扇动翅膀的“蝴蝶”，德意志银行（下称“德银”）认为是这样三类房地产企业：债务结构中非银行贷款（如信托贷款）比例较高的开发商，高负债率开发商，以及2013~2014年间有大量债券到期的开发商。

在6月24日发给投资者的一份研究报告中，德银认为，资金面趋紧对上述三类房地产企业打击最大。

告别低成本境外融资

银行“钱荒”的话题，最初在6月20日从社交媒体开始蔓延，并迅速占据了此后数日各大财经媒体的头条。

事实上，德银的分析师在稍早前就已经注意到这一现象，并着手研究这一新情况对房地产行业可能产生的影响。

在6月17日一份题为《高负债民营开发商融资环境变艰难》的报告中，德银的分析师试图从海外融资环境和内地融资环境两个维度出发，找出最有可能暴露在流动性风险之下的房地产企业。

就海外融资环境而言，2012年四季度以来，美元债券市场充裕的流动性以及美国国债收益率下跌，使得香港上市的内地房企可以以较低的利率发债融资，但随着美国国债利率回升，形势开始扭转。

这意味着，作为低成本海外融资最大的受益者，香港上市的内地房企即将告别发行美元债的最佳窗口期。

根据中国指数研究院的统计，仅今年1月至5月初，这些房地产公司在海外发债融资金额就达到759亿元，超出去年全年规模25%。

不仅融资规模空前，其中一些债券的期限以及票面利率也创下新的纪录。

其间，中海地产发行了一款金额为3亿美元、票面利率为5.35%但期限长达30年的美元债。万科也于今年3月完成一款金额为8亿美元的5年期定息美元债券，年票息率仅为2.625%。

“美元债券市场充裕的流动性，给海外上市的中国开发商带来了福音。”一位香港债券分析师说。

由售转租的SOHO中国在发行由4亿美元10年期和6亿美元5年期组合而成、总计10亿美元规模的美元债券时，超额认购达到7倍以上。由于高净值投资者以及基金经理的“抢购”，SOHO中国还顺势将10年期债券的票面利率从7.5%降至7.125%，同时将5年期债券的票面利率从6.25%降至5.75%。

在获得海外相对低成本的资金后，这些开发商要么将募来的钱用于偿还此前欠下的较高利息的债务，以改善财务结构，要么忙于将钱运回内地，开始四处举牌，扩大土地的储备。然而，激进拿地的策略，遇到资金面趋紧的情况，也就意味风险的累积。

信托点燃拿地热情

与海外融资环境一样，在内地，今年以来开发商的融资难度也较以往，特别是2011年大为降低。

虽然银行对于发放开发贷仍然苛刻，但银行以外的融资渠道，特别是信托，早已迫不及待地对开发商敞开怀抱。

根据用益信托发布的统计数据，今年前五个月共成立房地产信托344款，募集资金908.53亿元，占总成立规模的29.85%，同比去年5月21.83%的全年占比提升8.02个百分点，这一占比数据已经接近2011年末的水平。

开发商对房地产信托融资的依赖不但没有减弱反而还在加强，要理解这一现象，其实并不困难。2011年，信托贷款的利率动辄达到接近20%的水平，而今年首几个月，大量房地产信托的利率已经降至10%以下。

随着内地以及海外资金同时源源不断流向房地产行业，开发商拿地以及并购的热情被彻底点燃了。

来自克而瑞的数据显示，今年以来，其监测的典型房企在一、二线主要城市展开了优质地块的争抢，拿地力度大幅提升，其中仅5月一个月，通过招拍挂拿地总建筑面积共计537.12万平方米，同比增长15%，土地成交总价194.54亿，同比增长179%。

土地市场的热度很快也传递到了楼市。国家统计局的数据显示，5月70个大中城市中，价格同比下降的城市仅有1个，房价同比上涨的城市数量达到69个，是2011年9月以来的最高水平。

此外，房价同比涨幅超过5%的城市从4月的24个增至5月的38个，是2011年4月以来的最高水平。

然而，就在当房地产业普遍担心土地市场和楼市如此火爆，会招来新的调控措施出台的时候，银行间的流动性危机突然爆发，将上半年还不曾为钱发过愁的开发商的担忧，从政策面拉回到了资金面。

高负债房企暴露风险

6月以来，SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）突然剧烈波动，其中隔夜拆借利率从3±1%的正常振动区间急速拉升，到6月7日升至9.5810%，又于6月20日狂飙578个基点，达到13.4440%历史高点。

风云突变，银行流动性骤紧，对于视资金为生命的房地产行业来说，成为无法忽视的严峻信号。

德银的报告认为，对于大型开发商而言，由于从银行取得的开发贷利率取决于中国人民银行的基准利率，因此SHIBOR骤升对其影响不大。

但是中小型开发商的资金来源，除了传统的银行贷款，还有来自信托等其他融资渠道，而这些融资渠道受SHIBOR上升影响显著。

克而瑞的分析师认为：“由于流动性下降和利率急剧上升，时下房企可以救急的信托融资不但会变少，而且其成本也将急剧上升。概言之，这或预示着自去年底以来国内房企享受的宽松融资环境即将结束，一些近期拿地热情高涨的房企，对此不得不加以重视，下半年借钱可能趋紧。”

非上市民营开发商，特别是在上半年疯狂拿地的中小开发商，在目前的融资环境下，无疑被暴露在了潜在的风险之中。即使上市开发商，也可能被阴影笼罩。

德银的分析师认为，净负债率偏高的开发商，将是目前融资环境转恶首当其冲的受影响者，特别是在一线城市开发高端项目的开发商，由于一线城市高端项目同时也是目前政府重点调控的对象，因此该类项目的发展商接下来可能会遭遇潜在的财务困难。

（来源：第一财经日报）