2022年12月14日，第十届中国责任投资论坛（China SIF）年会以线上直播的形式顺利举行。中国责任投资论坛自2012年由商道融绿发起，至今已走过整整十年的精彩历程。这十年里，中国责任投资论坛见证着国内外ESG投资飞速发展，越来越多金融市场将ESG纳入监管，越来越多金融机构研发并推出ESG投资产品。

第十届中国责任投资论坛年会暨2022年中国责任投资周由商道融绿主办，联合国环境规划署金融倡议组织，联合国可持续证券交易所倡议组织联合主办，并得到了战略合作伙伴为穆迪、嘉实基金、浦银安盛基金的大力支持。作为2022年中国责任投资周的收官活动，第十届中国责任投资论坛年会，以“ESG的传承与创新”为主题，回眸过去十几年ESG从诞生、兴起到逐渐成熟融入主流的发展历程，展望未来十年ESG投资的前景、趋势和主要特征。

浦银安盛基金价值投资部总经理杨岳斌出席了本届年会，并在平行论坛“ESG投资方法的守正与创新”上发表了主题为《价值投资与ESG投资的有机结合》的主旨演讲。

以下为演讲全文摘录。

价值投资与ESG有机结合

杨岳斌

l ESG相关的气候变化问题具有负外部性，容易引起溢出效应

众所周知，这些年来资本市场越来越重视ESG，尤其是ESG当中的E，它是由于气候变化所引发的碳中和投资主题。通过各类权威机构测算，此主题在中国就会引发超100万亿的投资金额，可见其中蕴含着巨大的投资机会。并且我们认为，未来各个企业的现金流业务，它的底色都应该是绿色，也就是说都应该符合巴黎协定预期“在本世纪中叶将全球温升控制在2.0温度以内”的宏大目标。

不可否认，ESG投资引发了理论界、监管界、资本市场、实践界越来越多的关注，在获得了巨大关注度的同时，ESG投资也引发了一定程度的争议，但在实践过程中出现一些小问题，这都是很正常的。浦银安盛作为业界比较早践行ESG理念的公募基金，在实践价值投资与ESG有机结合的方法论中的体会，跟大家做一个简单的分享。

所谓溢出效应，是指不能通过市场机制得到解决。气候的问题特别复杂，它是一个跨学科领域的话题，涉及基础气候科学、生态学、工程学、经济学、政治学乃至国际关系学，同时气候问题涉及各个国家的发展权和生存权。

碳中和首先要尊重国家的发展权和生存权。芝加哥商学院教授、前央行行长拉古拉迈提出“友岸”概念，即去国际化，它直接破坏了国际分工所带来的低成本和高效率的底层逻辑。去国际化也会降低全球成功应对气候问题的可能性，当前中美作为碳排放最大的两个国家，在气候变化这个问题上应当加大合作力度，才能够有效地做好碳中和这个需要进行“总量控制”的课题。

在投资中，也经常遇到ESG泛道德化的问题。无限拔高气候变化的紧迫性。碳达峰、碳中和的问题的确是很重要，但是也不能一蹴而就，也不是只要是碳排放的问题，都要做到极致。这也是导致欧洲能源危机的一个重要原因，中信证券有一份研究报告指出，欧洲在退出化石能源和核能源的问题上，由于退出的力度过大，而可再生能源的发展一时还没有跟上，这才导致欧洲能源当下面临很严重的通胀问题。

既然ESG的目标是可持续发展，就要做好从现在到2050或者2060，碳中和中间过渡的衔接。阶段性欧洲或者中国也好，不能够完全地从化石能源退出。我们认为ESG相关问题如果被政治化、泛道德化后，容易使资本市场看不清楚从事相关业务公司的自由现金流，从而无法对企业正确估值，也容易产生一些误判。

l 对单一的ESG评分结果选股作用需持谨慎态度

针对单一ESG的评分结果是不是具有强大的alpha选股作用问题，我们一直持保留态度。在实践当中，一些关于ESG的投资效果可能不够理想，和这个问题也有一定的关系。如果一个企业的自由现金流不够好，它的预期回报达不到投资者的预期，即使你ESG得分很高，在碳中和、碳减排问题上做得很好，也是不可以去投资的。因为我们追求的是商业价值和社会价值的最大交集。

价值投资很重要的一个因素就是要考虑估值，考虑合理的价格。我们要去判断这笔投资的概率和赔率。所谓概率，就是投资的确定性有多高。所谓赔率，就是投资未来的回报大概是多少。对于公募基金来说，大概率加大赔率是最佳组合，而这种机会并不会总出现。

为什么用ESG评分的正向选股作用不明显？我们发现有一个问题，第三方评级机构在ESG的打分一致性远低于信用评级的一致性，主要有以下三个原因：

首先，从全球来看，ESG相关的基础设施不够完善。很多上市公司没有ESG报告，相关数据提供不完备。

其次，各家中介机构在处理ESG时，比如在某些权重的设置，在分数上的判断偏定性化，方法论不太统一。

第三，比如有一些涉及上下游供应链的企业，如果公司本身数据都不是很完善，它涉及的几十家乃至几百家上下游企业，提供相关ESG和碳中和的数据会更加困难。

l 要注重ESG因素对于企业自由现金流的影响

关于ESG的方法论，业界一直处于探讨之中，没有一个非常一致的观点。

DCF是价值投资方法论的核心框架。在价值投资与ESG有机结合的过程当中，要看ESG各项业务对于企业自由现金流即所谓DCF的一些影响。秉承商业价值与社会价值最大化的交集，对有机结合做一些更细的解释。关于DCF，它是一系列自由现金流企业全生命周期现金流的贴现。首先涉及对现金流的假设，对贴现类的假设，还有对DCF终值的假设。终值的假设往往可能占到全部估值的50%乃至60%。对于终值，永续增长取什么样的数据影响非常大，假设企业是一阶段成长还是二阶段成长，这个变化也很大，甚至有一些贴现率的影响更大。 

打个比方，比如我们在地球用天文望远镜去看月球，如果天文望远镜稍微动了一下，两个人再通过同一架天文望远镜看到的月球表面就是完全不一样的。DCF公式某些指标稍微有一些变化，可能带来的估值就完全不一样。

ESG即使打分、方法论和数据都一致了，也不能因为企业ESG分数特别高，就对这只股票无限拔高它的alpha选股的作用，就去买这一类的股票。因为企业本身的现金流到底怎么样，现阶段的市场价格是高于估值还是低于估值，都应该有一个判断，而不是只看ESG的分数就去买。因为ESG或者碳中和未来所引发的投资，对企业现金流的变化是要动态考量的。比如国家推出的一些政策对企业的现金流是正面的还是负面的，有多大程度上的影响？这些其实要求我们对企业本身的周期性、行业竞争格局、护城河有非常深刻的认识，同时还要考虑碳中和对现金流的影响，它是一个正面的还是负面的，是什么样的程度，一定要做到定量分析、自下而上分析，最后得出一个相对准确的估值，再去跟现有市场价格进行分析。

因为政府的政策以及气候的变化是不可预测的，所以要去动态、实时地去跟踪，避免终局思维。想要看到一家公司10年以后的终局，这种想法是有风险的，甚至可以说是有一些傲慢。因为10年以后随着业务的变化，会出现很多想象不到的场面。

投资当中我们都经历过很多经验和教训，作为公募基金在资本市场实践当中也会碰到关于价值投资与ESG有机结合的一些现实问题，如何平衡溢出效应、单一ESG评分选股作用和对企业自有现金流的影响这些问题依然值得未来投资中探索和实践。

第十届中国责任投资论坛年会暨2022年中国责任投资周的媒体支持单位包括证券时报、新浪财经、中国网地产频道。鸣谢澳大拉西亚责任投资协会、财新国际、CDP全球环境信息研究中心、福特基金会（美国）北京代表处、国际金融公司、国际资本市场协会、韩国责任投资论坛、可持续银行和金融网络、联合赤道、挪威责任投资论坛、欧洲责任投资论坛、气候债券倡议组织、全球可持续投资联盟、瑞典责任投资论坛、商道咨询、深圳高等金融研究院、深圳证券交易所、首都经济贸易大学中国ESG研究院、思盟企业社会责任促进中心、同花顺数据终端、万得3C会议、亚洲投资者气候变化联盟、英国加速气候转型计划、英国责任投资论坛、宇泽慈心专项公益基金等单位对2022年中国责任投资周的贡献。

在年会之前，2022年中国责任投资周已举办了11场系列边会活动，内容涵盖可持续农业、债券市场助力可持续、亚洲净零投资趋势、资产所有者与中国ESG投资、ESG学术研究、蓝色经济金融、TCFD培训、气候环境信息披露、公益金融、海外信息披露等责任投资的方方面面，此外我们联络了全球责任倡导平台（Global SIFs Network）的八家机构，以网络研讨会的形式共同展望全球责任投资的下个十年。

第十届中国责任投资论坛年会暨2022年中国责任投资周有超过2,000名全球专业人士报名注册，直播当日通过中国责任投资论坛官网（chinasif.org）、万得3C会议、同花顺数据终端、微信视频号等平台收看数量达8,265人次，观看总时长达114,254分钟。报名量和直播观看量再创历史新高。欢迎登录中国责任投资论坛官网（chinasif.org）收看2022年中国责任投资周系列活动的直播与回放。

关于中国责任投资论坛

中国责任投资论坛（China SIF），于2012年在北京发起，2016年在深圳正式注册为民办非企业单位，全称深圳市霁风绿色金融促进中心。中国责任投资论坛是聚焦责任投资与可持续发展议题的国际交流平台，旨在推广责任投资与环境、社会和治理（ESG）理念，推动绿色金融，促进中国资本市场的可持续发展。

作为全球责任投资倡导网络（Global SIFs Network）的一员，中国责任投资论坛自成立以来，每年举办年会、夏季峰会、中国责任投资周等旗舰活动，以及一系列的专题研讨交流会，邀请国内外专家、研究人员、责任投资领域的践行者、金融机构及上市公司代表分享其研究成果、工作经验以及经典案例，对责任投资及绿色金融展开多种形式的探索和倡导。

中国责任投资论坛发布了一系列标志性的报告和研究成果，如《中国责任投资年度报告》等，并持续支持ESG学位论文竞赛，与合作伙伴和众多业内专家一起共同开发了“椰子鸡课堂”系列视频课程，推广ESG投资理念和实践。经过多年的积淀，中国责任投资论坛已经成为该领域的标志性活动。