惠誉:确认中梁控股“B+”长期外币发行人评级 展望“稳定”

来源:中国网地产 2020-07-29 15:27:52

7月28日,惠誉确认中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited,简称“中梁控股”,02772.HK)“B+”长期外币发行人违约评级(IDR),展望“稳定”。惠誉还确认中梁控股的高级无抵押评级为“B+”,回收率评级为“RR4”。

中梁控股的合同销售规模与“BB”级房企相当,这支撑了其评级。该集团的项目分布在中国五大核心经济区,减轻了区域经济和政策风险。中梁控股采用快周转模式,目标是在拿地后尽快启动销售,从而导致净库存基数较低。加上对合资企业(JV)和联营企业的担保,可能会增加中梁控股财务状况的波动性,并对该公司的评级构成制约。

关键评级驱动因素

地理多元化:截至2019年底,中梁控股的458个房地产项目分布在中国五大核心经济区的142个城市。大多数是在三、四线城市,这些城市的需求基本面比高线城市弱。中梁控股能够适应不断变化的市场环境,并在过去18个月内增加了二线城市的业务;其在2020年上半年收购的土地中有62%位于二线城市。地理多样性的改善减轻了区域经济和政策冲击。

强劲增长:该公司的权益合同销售额从2016年的160亿元增至2019年的990亿元,惠誉预计这一数字将继续增长,帮助公司成为中国前20名房地产开发商之一。中梁控股的标准化运营程序涵盖了其整个房地产开发价值链,包括土地收购、营销、设计和产品线,这有助于其快速扩张。其土地储备质量的改善从其上半年的平均售价(12000元人民币/平方米)可以明显看出,2019年的平均售价为10300元人民币/平方米。

低利润率有望上升:惠誉预计,未来四年内,中梁控股的EBITDA利润率将从2019年底的18%升至20%-22%左右。这得益于内部结构流线化和规模经济降低了销售和管理费用。已获取但未入账的开发物业收入的毛利率为22-25%。

净库存低:中梁控股快周转模式使资本利用率更高。这种模式需要在拿地后迅速进入预售阶段。该公司的项目规模较小,面向大众市场,使公司能够在短时间内去库存并实现正值的现金流产出。内部产生的现金流支持土地收购和开发所需资金,这减少了对大额债务融资的需求。快周转模式导致土地储备年限为2.8年,合同负债占库存的比例高于同行,从而导致2019年底净库存基数较低,为230亿元人民币。尽管如此,中梁控股的总库存约为1400亿元人民币,与评级较高的同行公司相当。

杠杆率可能上升:惠誉认为,在房地产市场放缓的情况下,销售规模的持续增长可能会增加土地补充的压力,导致土地收购支出的波动。这可能导致杠杆率上升,尤其是在合同销售大幅放缓的情况下。截至2019年底,中梁控股的杠杆率(以按比例合并合资企业和联营企业报表后的净债务/调整后的库存的比率衡量)处于27%的低位。惠誉预计,未来几年,该公司杠杆率将升至40%左右,但这取决于中梁控股平衡快周转模式的合约销售和土地收购。

惠誉预计,2019年底未售出的权益土地储备足以维持约2.8年的开发,预计中梁控股的土地储备年限将维持在2.5-3.0年左右。

合资企业担保:中梁控股向其合资企业和联营企业提供担保。截至2019年底,担保总额为102亿元人民币,相对于13.7元人民币的合并净债务而言,这一数额较大。惠誉在按比例合并的基础上对中梁控股进行了评估,但如果根据合并净债务和担保/合并调整后的杠杆率来衡量杠杆率,2019年底杠杆率将为67%,高于大多数“B+”评级的同行。这一差异是由于合资企业和联营企业的净杠杆率较低。惠誉预计,这一差距会缩小,原因是该公司计划降低担保规模。

少数股东:惠誉预计,中期内非控股权益占中梁控股股份比例将小幅下降;2019年公司资产负债表中非控股权益总额占总股本的58%,高于“B+”同业公司的水平。这反映出中梁控股依赖合同销售的现金和非控股股东(主要是开发商)的出资,作为扩大规模的融资来源。这降低了中梁控股对债务融资的需求,但也造成了潜在的现金漏损。

评级推导摘要

从销售规模来看,中梁控股的权益合同销售额处于“B+”评级同行中的高位。其土地储备在中国核心经济区的分布也比香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited,简称“俊发地产”,B+/稳定)等同行更广。然而,中梁控股总建筑面积中超过70%位于三、四线城市,惠誉认为,这些城市的需求弹性不如一、二线城市。中梁控股的土地储备质量也略逊于“B+”级同行,2019年的平均售价为10300元/平方米。

惠誉估计,截至2019年底,中梁控股未售出的权益土地储备大约可支持其总建筑面积约2.8年的销售,短于荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.,Ltd.,简称“荣盛发展”,002146.SZ,BB/稳定)等采用快周转模式的同行的水平,此类房企的土地储备年限为3.5年。这使中梁控股收购土地以维持适度增长,即使价格不理想。中梁控股的权益合同销售规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.,简称“旭辉控股集团”,00884.HK,BB/稳定)规模相当,但中梁控股净库存仅为旭辉控股集团的36%。这缩小了该公司应对经济周期影响的空间,也是其评级低旭辉控股集团两个子级的原因所在。

中梁控股的土地储备渗透率与广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.,简称“富力地产”,02777.HK,B+/稳定)相当,后者的经营历史长得多。中梁控股的合并杠杆率(包括对合资企业和联营企业的担保)更高,但现金/短期债务的比率也更高。中梁控股的周转率较高,但EBITDA利润率较低。中梁控股的非控股权益占总股本的比例较高,反映出该公司在融资方面更依赖少数股东。

中梁控股的快速周转模式,导致该公司2019年合同销售额/债务总额的比率达到2.4倍,在受惠誉评级的中国房企中最高的行列。其EBITDA利润率在“B+”评级的同行中处于较低水平,且投资性房地产利息覆盖率较低。中梁控股2019年在香港交易所的上市,提高了其财务透明度,与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited,简称“海伦堡中国”,B+/稳定)和俊发地产等未上市的“B+”级公司相比,该公司受到更有力的监管。

中梁控股按比例合并的杠杆率低于同行,但相对于合并净债务而言,对合资企业和联营企业的担保规模较大,这限制了其评级。

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