“相信逻辑，不要相信奇迹”，当某类资产价格已远超合理价值水平，其价格还在继续上涨之时，就意味着这类资产，离泡沫破灭的时间更近了。

楼市处于下行周期，增量不是最优之际，存量成为房企待挖掘的金矿。存量经营是以达到使用条件的经营性不动产为基础条件、运营商或服务商为主导、以租赁使用和相关服务为主、意在持续稳定变现的商业行为。

各路资本纷纷杀入这片蓝海。头部房企如万科、碧桂园、中海等，黑马房企如阳光城、旭辉等；中部企业如天恒、首开等，亦通过并购或自持，进军长租公寓、物业服务、城市更新等存量领域；各路基金也通过城市更新进入存量市场，如翰同资本、高和资本等。

“存量市场已具备天时地利人和”，易居企业集团CEO丁祖昱如是说。天时地利人和背后，一个由曼哈顿计划开始的网，正在全面铺开。

美国的曼哈顿计划

在过去30年，依靠“增量”路径，我国房地产获得迅猛发展。过去，拿地能力强的房企，意味着能获得最多的增量，高周转、高杠杆、高毛利率的企业，就能够获得高ROE。

近年来，国家提出分类引导城镇化发展，自2013年达到高点之后，一方面，国有建设用地出让面积持续回落，房地产开发投资完成额的增速大幅下跌，行业毛利率由原先约40%跌至不足30%。部分一线城市二手房交易量，已远超一手房交易量。

另一方面，融资环境收紧、拿地风险不断上行和房价的严控之下，地产发展模式也随之发生改变，单纯的收购-改住宅-溢价套现的思路，“资本杠杆+高周转”的开发模式，已不是最优选择，向盘活存量的资管模式偏移，是大势所趋。因为，同样是100亿元，在土地招拍挂市场里，仅相当于北京两块五环外住宅用地的价格。但若用存量房改造上，可能会获得10个城市区域内的项目。

图片来源：平安不动产研究部

从国际经验来看，近几十年，为解决缺少开发土地，导致人口和物业外溢等问题，美国曼哈顿就不断进行存量资产更新改造。2001年，纽约城市规划署发布了Far West Side（远西）重建框架，Hudson Yards作为临近曼哈顿中城区最后一块可供开发的最大片区，东接曼哈顿中城区，西邻哈德逊河，得天独厚的地理优势，使得创建一个全新的商业与住宅综合区成为可能。

在之后的十几年时间里，Hudson Yards的改造从规划逐渐转为了现实。尽管在2012年之前，项目开发产生的税收远低于预估水平。不过近几年，随着项目的不断建设和运营，Hudson Yards的财务表现越来越好。据2006年11月Cushman & Wakerfield的预期，这些开发项目能产生的总收入到2050年将达到340亿。

在2016年至2025年间，Hudson Yards计划建设完成96.6万㎡的新办公面积。业内认为，美国对于像曼哈顿这样核心区域的存量房改造的方式，是把过去的商业改成办公空间，把过去的酒店改成办公空间，或者把落后的办公空间再改成酒店。

存量成待挖的金矿

如上所提，关乎存量的用途，这仅仅是冰山一角。

事实上，存量经营涉及到各类不动产（土地、园区、固定设施、房屋）等、多种客户（个人、企业和政府）、不同参与者（不动产持有者、运营商、服务商等）和不同服务（租赁、佣金、管理费、居间费用、服务费等），其盈利模式的核心要素丰富的多，投资逻辑也与增量开发存在显著的不同。

在限制新房开发市场的政策倒逼下，随着针对长租公寓市场的金融创新支持的出台，曼哈顿计划在我国衍生出来的要义，正显露出其难以估量的潜能。我国以一线城市为首的市场，正在逐渐步入存量开发时代。目前市场活跃着的，存量时代的具体业务，大概分为经济服务、租赁运营和房屋管理市场、物业服务、城市更新四个领域。

图片来源：天风证券

与一般零售商业比，写字楼市场受互联网的冲击较小，需求增长较稳定，且管理及运营成本较低，将商场改为写字楼或者将老写字楼翻新，成为很多开发商和房地产私募基金的主流选择。有万科、融创、旭辉、首开、绿地等企业纷纷加入改造之列。

除了自持写字楼的改造运营，嗅觉敏锐的资本收购旧的存量房项目，通过简单装修提升物业租赁价值。比如万科泊寓、龙湖冠寓、链家自如等长租公寓品牌。就连隐形地王马明哲的平安不动产，也雄心勃勃，与朗诗绿色集团、华润置地、招商蛇口等联合，试图从长租公寓寻找突破口。

图片来源：西南证券

优客工场、纳什空间、We Work等联合办公的兴起，迅速被市场认可和接受，联合办公被认为是降低办公室租赁成本，而进行共享办公空间的办公模式。大量的存量房被收购简单改造后，成为联合办公，租金也有了大的提升。有中海、SOHO、龙湖、卓越、远洋、首开、当代置业等以不同的方式布局联合办公。

业内预测，中国会在存量市场出现市值过1000亿的新龙头，并在未来3-5年出现3-5家大体量上市公司。“2019年是这一经济周期的一个低谷，也是存量投资、改造、收购、并购的一个最好的年份”，蒙莱国际李国华说。 

房企的类曼哈顿计划

谁抓住了激活存量资产的金钥匙，谁就是真正的胜者。

长租公寓、联合办公、物业服务等……嗅到味儿的房企，万科、保利、碧桂园等，诸多企业绕过公开土地市场拿地，纷纷跳入存量这个金矿，以谋求更长远的资产收益回报。一个以曼哈顿计划启开来的网，正全面铺开。

截止2018年的万科，可谓收获颇丰，一路疯狂并购存量资产，以万科北京为例。据中国网地产不完全统计，在存量资产改造上，万科光北方区域的投资就达到了200亿元，北京市场涉及项目高达16-17个。

三年前，为寻找万科的新增长点，刚来北京的刘肖焦虑不已，曼哈顿的一次考察后，刘肖深受启发：纽约曼哈顿很少有空地，只有旧楼。北京核心区越来越像曼哈顿。于是，万科就有了「曼哈顿计划」这个行动代号。

回到北京后，他开始启动万科版的“曼哈顿计划”：通过产品的改变，对存量进行改造，满足新的需求。万科北京逐步搭建以功能环境重塑、产业重构等为发力重点的城市更新模式。

图片来源：天风证券

历时两年的筹谋，2018年，万科曼哈顿计划首批改造成功的存量资产：位于望京和十里堡的“北京万科时代中心”相继入市。此外，已揭幕的万科大都会79号首层大都会艺术中心，也是根据存量资产改造而来。北京万科相关人士告诉中国网地产，目前十里堡万科时代中心已满租，望京万科时代中心5座写字楼中，也已有3座满租。

尽管万科不是最早进行存量房改造的房企，但却是布局最快、投入发展最多的。截止今年7月，除却北京大区的投入外，继9月增资联合置地完成后，万科的存量资产改造业务深入南方市场。按照这个态势，如刘肖所言，若不出意外，三年之后，万科将持有400亿-500亿元的存量资产改造项目。

中海也试图以共享办公为发力点，撕开存量这个金矿的口子。11月22日，北京金融街中海财富中心，中国金融资源最聚集的1.18平方公里内，在一栋刚刚完成存量资产改造的写字楼里，围绕共享办公与城市更新展开了一次大讨论。

中海财富中心曾整租给银行10年，当合约到期之时，中海没有选择续租，而是看中存量这片蓝海，“联合办公的出现，给企业提供了更加灵活的资产配置方式”，中海商业OFFICEZIP李雪瑞透露：“整幢大楼出租是能得到较好的收益，但中海想做一些不一样的东西”。

较之于毛大庆创客工厂、以及其他共享办公的抢占先机，中海进入共享办公领域，已然慢了一拍。但对中海来说，共享办公发展至今，承载的不再是一张桌子、一把椅子、一个空间，而是城市创新的引领。

为在这片蓝海中突出重围，不惜工本、精雕细琢、智能化办公被中海视为能比肩其他的杀手锏。中海商业OFFICEZIP何赟向中国网地产透露，该幢写字楼中的健身房、咖啡店等全部都是中海自持经营，基于物联网的办公逻辑，办公空间皆实现智能化。并且，此次存量资产改造花费高达2亿。

共享办公这片蓝海不可谓不大。截至2018年一季度末，分布于北京、上海、深圳、广州、香港和台北六个主要城市的联合办公场所已达到550个。

当地产进入存量时代，房企“强者恒强”，资产运营亦成为重点。在规模效应的影响下，背靠大地产商的物业服务企业有望获得更多的项目数量。物业服务存在规模效应，在管面积越多，现金流越充足，越能扩大规模。据天风证券报告数据显示，物业百强企业中有房地产开发背景企业占比达73.5%。

图片来源：天风证券

因质量问题频出，2018年的碧桂园一半海水，一半火焰。但失之东隅，收之桑榆，2018年，背靠地产母公司碧桂园，碧桂园服务被中国指数研究院评为中国物业服务百强企业，综合实力排名第三，2018年6月，碧桂园服务更是正式在港交所主板挂牌上市。

依托碧桂园强大的土地储备，碧桂园服务市场份额一路飙升。根据天风证券报告显示，截至2018年上半年，公司签约合同面积为3.86亿平方米，收费管理面积达1.37亿平方米，管理536项物业，向超过100万户业主提供物业管理服务。

近几年，依托于房地产母公司强大的存量资产，已有8家物业公司登陆香港主板，1家公司在A股上市。

以上房企，但不局限于以上房企，还积极拓展其他存量业务，比如万科和碧桂园涉足了家装、长租、物流地产等领域，保利涉足社区超市、养老教育、二手房交易等领域。除此之外，在这场掘金战中，各路基金如高和资本、翰同资本等，对城市更新也是趋之若鹜。

北上深成为主战场

“逃离北上广深”、“北上广深不相信眼泪”等流行词，很好地应证了“甲之蜜糖，乙之砒霜”这句话。对底层人来说，北上广深的生活何其残酷现实，但对城市更新这个厚重的百年议题，北上广深是各种业态发展的集聚地，是庞大而丰富的可待挖掘的存量金矿。

有曼哈顿改造的珠玉在前，他山之石可攻国内种种。然而，“城市更新的主战场还是在北上深等一线城”。因为，中国城市更新尚有发展空间，以北京、上海为代表的一线城市，城市发展基本接近欧美发达国家水平，对于其它城市来说，具有较高的参考价值。

2017年，全国房地产存量资产达到250—300万亿，全国存量（二手）房交易总额占楼市总交易额超过40%。分城市来看，去年北京、上海、广州、深圳的二手房交易量分别是新房的3.3倍、1.1倍、1.7倍和2.7倍,其中京沪深三大一线城市的存量（二手）房交易额均超过总额的70%。

图片来源：中信建投证券

千人千面，百人百姓。上海市政府主导型更新模式，而深圳是市场化更新模式。因市场化特质，深圳房企参与度高，市场运作相对成熟，在政策宽松度上，有其他区域无法比拟的优势。近两年来，上海密集出台针对城市更新的有关政策，其中又叠加了上海市国企改革。而在北京，存量这个金矿更被市场以长租公寓、联合办公、物流服务等多种形式挖掘。

回望过去至今，资本、政策打卡北上广深的存量地产，一如昔日增量地产的火爆。2015年，恒大在深圳的城市更新项目多达15个，总建筑面积770万平方米，可售面积达461万平方米，货值高达两千多亿。

2016年，新湖中宝加大对上海旧改项目的布局，碧桂园则与昆明市政府达成框架协议，投入860亿锁定城市旧改机遇。2015年以来，万科在北京拿下16-17个存量资产；在深圳更是大手笔启动著名的“万村计划”；在物流地产方面也分别收购普洛斯、拿下印力商业地产。

“城市的整体改造、包装定位、个性化定制、满足多元需求、赋予存量物业新的价值和用途、完善城市功能，这是城市不停地改旧楼、升级空间、改空间之时，万变不离其宗的六件事情”，优客工场创始人、董事长毛大庆如此总结存量资产升值。

图片来源：中信建投证券

然而，尽管看好存量市场，但众掘金者也困扰不已：如何盘活存量资产，获得资金？怎样开发、盘活并进而形成闭环？如何通过创新的金融工具获得存量资产？如何通过不动产供应链获得现金流及收益？“如何长期持有资金、长期持有很多项目，对客户有长期的吸引力，长期获得低成本资金是存量改造成功与否的关键”，刘肖同样焦虑。

此外，借助地产加基金模式解决资金的同时，通过资产证券化和REITs等方式实现退出是一种可用途径，也是难点。

或许，作为涉足城市更新的各路基金之一，翰同资本操盘的静安NEO，很好地回答了刘肖的焦虑。自2017年9月，在一年多的时间里，翰同资本已经发行六支人民币基金以及一支美元基金，在北京三元桥、中关村、上地、顺义中央别墅区及上海静安、外滩豫园、张江等核心区域完成七个商办类资产的并购，并有一支基金已经实现退出。

翰同资本近期开业的城市更新项目上海静安NEO，吸引上市酒店集团华住集团做为项目基石投资人及酒店部分运营商，并引入合众厚生、金茂资本、北京信托等专业投资机构联合投资。从清理前期租户、设计、改造、完成招商到启幕，静安NEO仅用了一年时间。通过设计创新和新颖业态组合为空间赋能,租金收入是改造前的3倍。

存量房运营，这是没有终点的、永续的、亦充满挑战的市场。谁能成为真正的掘金者？流年笑掷，静待未来！