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专家解读半年报丨谢晧宇:去杠杆就是去土地 未来房企ROE指标维持稳定难度大

发布时间:2018/09/21 13:53 | 来源 :中国网地产

年中已过,各大房企陆续披露了2018上半年的财报情况,在去杠杆背景之下,房企资金多渠道收紧,限购、限价等政策依旧压力持续,当前,房地产市场形势非常复杂。中国网地产《财报直通车》系列报道通过追踪房企半年报的披露,透过数据解析房企上半年的表现,特邀国泰君安证券房地产首席分析师谢皓宇,通过财报数据结合行业发展背景、企业经营逻辑等全面剖析,关注未来半年行业走势。

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根据国家统计局数据显示,上半年国内生产总值同比增长6.8%,增速与上年全年持平,但较上年同期下滑0.1个百分点,其中,一季度GDP同比增长6.8%,二季度GDP同比增长6.7%,GDP已连续12个季度保持在6.7%-6.9%的区间。今年以来,国内金融环境处于严监管形势下,结构性去杠杆也在稳步推进,各城市房地产调控也在持续密集的实施,1-6月全国房地产开发投资同比增长9.7%。

去杠杆就是去土地

谢皓宇认为,地产开发投资同比增长其中一个很重要的原因,就是土地的出让增速比较高。不过,虽然土地出让速度快,但流拍的速度也很快,这两个现象同时存在。同时,地产投资另外一个组成部分建安工程,今年上半年是负增长,这部分对经济拉动是个拖累项。所以,整个地产投资增速接近10%,在对经济拉动层面上来看,有一部分是超预期、有一部分是低预期的。

在今年全年政策总基调依然收紧的状态下,地产公司依然要去杠杆。谢晧宇认为,去杠杆其实去的就是土地,因为对地产企业而言,所有的杠杆、所有的融资就是为了拿地。伴随着销售逐步的降温,后续对土地市场预计还会出现一定程度上的回落,这个回落对于地产企业资产负债表的修复、对杠杆率的下降、对经营负债率的下降都是非常关键的。这部分所导致的融资减少,对宏观层面上的总融资也是有影响的。

“蛋糕就这么大,减少对地产企业的蛋糕就能反过来增加对其他企业的总蛋糕量。即便其他企业负债意愿相对比较偏低,只要总蛋糕增加,其实也能够使其他企业的融资情况好转。”谢皓宇如是说。

对于下半年的走势和对行业的影响,谢皓宇也发表了自己的观点,“如果从今年政策实施的结果上来看,会延续收紧的状态,从速度和幅度来看,毕竟还是延续了整个地产流失和下滑的速度,只不过离大家预计认为会负增长的趋势,还有一定程度的后移。”

全国性布局房企比区域性布局房企优势明显

从目前各上市房企披露的半年报数据来看,大部分企业销售额及收入增速都保持在较高水平。碧桂园、恒大,销售金额分别上涨了42.8%、24.6%,营业收入分别上涨了69.7%、59.8%。新城控股、正荣地产也迈大了步伐,销售金额分别上涨了97%及170%,营业收入各上涨了39%及52%。但也有在今年上半年战场上表现不突出的企业,金地、绿地一些老牌的房企表现并不好。针对上半年各个房企的表现,谢皓宇从收入、利润、销售三个方面给出了自己的分析。

他认为,如果从收入和利润来看,基本上所有房企应该都交出非常不错的答卷。根据国泰君安的研究数据显示,从收入增速和从利润增速来看,在过去三个周期里,基本上在25%的中位数,单从这两个指标来看是非常不错的。从收入来看,需要注意的是A股和港股开始出现一些不同,因为去年开始有一个会计准则的变更,港股从今年开始实行,能够看到今年港股或者A+H股同时存在的公司,它的收入增速明显比原预计收入增速快,比如A股万科,它的收入增速有非常明显的提升,这就是会计准则变化带来的结果。

从销售增速上来看,今年上半年呈现出的特征和去年的特征略微不同,去年叫做行业竞争度提升,强者恒强。今年房企在拿地市场和销售市场,出现了一些变化,强者还是那些强者,但强者内部出现了一些分化。去年最强的企业拿地更多、销售增速更快,今年从龙头企业开始有一个逐步减少拿地的过程,例如像恒大、融创这样一些公司,今年拿地力度是比去年明显下降的。

“从销售层面来看,50强的企业依然理解为强者恒强,只不过和去年第一梯队公司相比,今年在增速上确实出现了一定程度上的下滑。”同时,谢皓宇也指出,今年上半年也出现了部分企业销售增速不足于7%的情况,分析后发现,增速不足于7%的企业大部分以区域型公司为主。如果公司布局太过集中于调控城市,对销售及推盘的影响依然还是会存在的。所以,今年销售负增长的企业基本把所有项目,都集中在了调控系统区域当中,现在来看全国性布局房企优势会比区域性布局房企优势明显很多。

对于后续的行业走势,谢皓宇表示,“由于地产是结算制度,收入、利润是滞后的。所以,过去几年的热销传导到收入增速的一个继续提升,我们依然还是存在信心的。销售增速预计会随着行业销售增速下来,整个企业销售增速也依然会存在一定程度上的放缓。当然,大幅领先于行业平均的情况肯定还会长期存在。如果从更长的时间维度再回过头来看整个地产行业,依然会处在强者恒强的状态。”

未来房企ROE指标维持稳定难度大

谢皓宇从专业的角度分析了房企的ROE指标,他解释到,“有一些ROE特别高的公司,他们可能所有者权益比较大的,基数比较低,所以就能算到非常高的ROE。如果说长期维持在20%左右的ROE水平,也远远高于全市场的平均,因为现在如果考虑非金融地产ROE水平应该也就在10%左右。”

谢皓宇表示,ROE数值的多少一方面要看企业想要释放多大的利润,另一方面是会计准则有所变化,所以导致有一些业绩是提前确认的。现在在会计准则确认收入方面具备一定灵活性,由各个公司自己决定。他还分析到,从REO角度来看,因为今年依然是去杠杆的基调,所以和REO有关的三项,利润、周转和权益乘数,杠杆和利润率都会下行。唯一能够支撑起来就是加快周转,只有加快周转才有可能维持ROE的高水平,但两个指标下行,一个指标上行,想要维持稳定难度比较大。

高负债率不一定是坏事情

据Wind数据显示,截至2018年6月30日,房地产行业资产负债率为79.46%,同时,行业亏损上市公司数量占行业比例达16%,房地产行业亏损占比扩大幅度较大,针对这些问题,谢皓宇一一做出了解读。

在谈到企业的亏损问题时,谢皓宇认为,亏损的公司肯定会存在,一般情况下,亏损包含几种情况:第一个部分是转型类的公司,做一些新产业,新产业并不能为企业贡献利润,也就是走多元化的路线,这种多元化,我们把它理解为“非相关多元化”,和地产业没有关系,这部分确实是有一定程度上的亏损。第二,还是以地产为主业,但是它只有个别楼盘,而个别楼盘又卖得不好,也在出现亏损。这两类企业虽然说数量的占比较高,但是总额的占比相对是比较低的。以房地产为主业出现亏损的,至少在今年的业绩结算上面应该还是比较少。

在谈到周转率和现金流问题的时候,谢皓宇说,”大家去讲周转率,一般是从拿地到开工,开工到开盘这个过程,但是真正报表的周转率其实是从整个项目拿地,到整个项目结算。在整个市场环境没有那么好的情况下,开发商推盘的动力在初期的时候是会下降的,这样周转率确实也会出现一定程度上的下降。”

“一家公司通常有三个现金流,分别为经营性现金流,筹资现金流、投资现金流,三个现金流得平,否则今年企业的收支就不平衡。“他说,”如果经营性现金流为负,就只能拿筹资和投资现金流来补。所以,能否周转,基本上就决定了地产企业所有的环节,所以一家企业的报表好不好看,除了资产负债表以外,现金流量表也是非常重要的,即便可能没有额外的新拿项目,都可能会出现一个被迫支出的问题。”

同时,对于目前房地产企业面临高负债率的问题时,谢皓宇指出,“今年半年报里有一个特点,我们降杠杆降了快一年,但是经营性负债率的水平和资产负债率的水平还在持续地创新高。所有的地产企业都在讲资金快周转,但是资金周转率的速度都在持续下降,也就意味着不管是大环境的不符合,还是自身说法的不符合,同时存在。”

针对这种情况的存在,谢浩宇给出了自己的观点,“首先,负债率持续上升,有两个很重要的原因:第一,被动加。被动加的意思是由于地产企业的特殊制度,它是预售制,把房子卖了以后会去借开发贷,会导致在卖掉房子之后,又没有结算,所以这部分还在账上趴着。之后去借开发贷,所以房子卖得越多,不光是我们的预收账款在增加,开发贷的那部分也都会增加,经营负债率水平反而会被动增加一段时间。第二,部分企业开始把自己的表外项目开始并表,开始回表。表外的项目,负债率的水平都是非常高的,否则也不会做出表业务。做了出表业务之后做回表,其实也会面临着一个负债率提升的过程。这两部分都会导致负债率的提升。”

不过,虽然负债率还在提升,但是提升的速度在大幅的放缓,而且负债率扩张的速度也在大幅度放缓。同时,在降杠杆的大环境下,他认为负债率还是会往下走的,也就意味着短期的负债率上升是被动上升和回表的上升,长期来看负债率还是会下降,进入一个精细化管理的过程。

“中国房地产行业发展到现在,更多角色扮演还是偏金融行业,如果是一个金融行业的话,其实最核心的还是它有钱。地产行业到目前为止,即便考虑利息之后,毛利润率水平基本上也都能达到30%,净利润率能达到10%左右,但是我们可以动用额外的负债去提高我们自己的增速,如果我们判断现在地产行业还处在一个能赚钱的时间段,从负债的角度上来看钱肯定是越多越好。所以,我们有两个大前提,一是房子能卖掉。二是卖掉还能赚钱。这两个前提同时存在的时候,我们的净负债率水平其实是越高越好。”谢皓宇补充道。

“去年房地产企业的贷款增速在28%—30%,这个区间既高于房地产的销售的同比增速,也高于居民贷款的同比增速,还高于经济增长增速,也高于整个人民币贷款的规模增速,一方面可以反映出地产企业对融资的依赖性。另一方面,也体现出银行对地产的支持性。所以,从整个地产企业对于高负债来说,其实不用太担心,只要行业没有出现极端情况,我们的负债率反而应该是越高越好。”他总结道。

长租公寓是企业多元化的好选择

房地产企业在业务多元化方面一直都在不断进行新的尝试,但其实通过一些一线的龙头房地产企业的多元化来看,其实并不是很成功。谢皓宇认为,多元化的方向很重要,有一个词语,叫“服务房价化”,你会发现可能在物业更好、小区环境更好、建筑质量更高的一些小区,它的定位并不一定比别的周边的小区的定位高,但是它的房子就是卖得贵。可能不在新房房价上,在二手房房价上表现得非常明显。”所以,对于围绕着住宅开发相关多元化的这些事情是非常有必要去做的,他认为,这是未来地产行业在住宅领域的一个发展方向。

第二个多元化的是长租。长租是和住宅开发并行的,它和住宅本身的相关性不大,整个商业模式都不太一样,利润体量上也有非常大的区别。国泰君安研究发现,现在的租金收益率并不算非常低,原因在于租金是可变租金,而房价是锁定房价。如果企业自建房用于出租,当落成的时候,所有的成本全都锁定了,但是租金会随着通货膨胀的水平逐渐上移。“你会发现你的租金曲线是一个上移曲线,但是你的成本曲线是一个恒定的曲线,收益率的曲线也是一个上升的曲线,今年可能是1%、1.5%,再过十年,再算一算这个数达到多少?而算这个数不应该以当前的房价作为分母,而是应该以当时落成的时候的历史成本作为分母。那时假设你想卖,赚取这部分差价的收益,其实就是体现在未来潜在拿多少租金回报。所以,我们对长租这个事情的态度是非常乐观的。”

关注金融政策是关键

今年有部分企业的财报里披露的销售额、收入、净利润都在提升,但市值反倒缩水,对此,谢皓宇认为,房地产行业从拿地到盖房,到销售,到目前为止依然决定了一个公司90%以上的利润。“当然可能我们在拿完地后,还要好好做一些精细化设计,否则卖不掉,还要搞一些产品的服务溢价,否则卖不起价,但目前来讲还看不到,所以我们分析行业就够了。”

他同时指出,房企最核心的还是要关注融资政策。“地产企业的融资并不是随便可以用的,要想地产企业过得舒服,能让未来的增速变得更快,核心还是在于拿地,还是要获取项目,逐步地扩大自己的规模。所以,我们在融资的政策里,还要更多地关注拿地融资政策,如果跟着拿地融资的节奏去看地产股,基本上80%的时间都能够做出正确的选择。”

少拿地,多开盘,多卖房

在被问到在企业融资渠道不断收紧的形势下,把融资视为资金来源的上市房企有什么办法面临这种困局的时候,谢晧宇说到,“企业的融资可以分两部分来看,第一部分是人民币房地产贷款余额增速20%,其实非常高。在银行的表内信贷里,41%投向了房地产,也是非常大的一个比重,增速也不低,比房地产的销售增速快,比银行总的贷款规模增速快,比GDP增速快。如果单纯地去讲我们的融资收紧,在银行中看不到。另一方面,房地产行业最近在债券发行方面确实受到了很大的影响,公司债,海外债等都被比较严格地监管起来,所以,现在我们来看真正有新增额度,可以发行的渠道就两个,一个是银行表内的信贷。第二,短融和中票。最近有非常多的龙头企业都在发短融,说明资金压力确实非常大。”

他认为,整个地产企业的融资,可以分成两类,第一类是拿地端资金,它一直在收紧,另一类是在开发环节的贷款,要温和的去杠杆,最终是要通过变化为产成品,再通过出售等方式卖掉,才可能去杠杆。”所以,开发环节贷款,我们对未来的预期依然会处在一个高增速的过程中,短融和中票的发行,也还会持续保持高增长。”

“对未来的判断是,沿着温和去杠杆的路径,减少拿地端贷款,增加开发端贷款,增加居民端贷款的路径继续走。企业该怎么做?很简单,减少拿地,多开盘,多卖房。”他总结道。

(责任编辑:解芳璇)
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