作者：韩玮烨 李莹  来源：地产资管网

近几年，开发商热衷于“地产+基金”双轮驱动模式，以地产基金平台扩大表外融资能力，一方面助力土地拓展，一方面还可以获取资本利差。朗诗控股集团旗下的青杉资本却走了一道“窄门”---坚持做标准的地产基金。

如今，朗诗青杉资本管理的股权基金资产规模已突破120亿元，管理20多个存量项目。客观讲，跟体量大的地产基金相比，其规模只称得上适中。但在朗诗青杉资本副总经理兼基金管理部董事总经理方旭东眼里，这条路才是穿越长周期的终极之路。

日前，睿和智库创始人韩玮烨与方旭东进行了长达一个多小时的对话，理性且真实，首次披露朗诗青杉资本为什么不做“赚钱的”债权类业务。

睿问：国内多数房企集团旗下的地产基金平台，主要的业务是地产融资，既有稳健的利润，又可以帮母公司扩大表外融资能力，朗诗青杉资本为什么一直没有做此类业务？

方旭东：我们不做债权融资，主要因为它不是标准的地产基金业务，反而更像银行等金融机构业务。标准地产基金的收入应该来源于管理费，而不是资金差价。这一点，早在5年前我们就很明确了。

睿问：也就是说，朗诗青杉资本更希望专注于标准的股权类地产基金业务？

方旭东：是的，这主要是专业性的问题。我们专注于地产基金业务，尽管私募基金牌照并未要求只能投地产业务，但我们认为不专业的事情，做了也未必能有好结果。

就像做债权业务，中国做信贷业务最专业的机构就是银行，银行具备10%以上的资本准备金、强大的监管催收部门、严格的资产抵押等优势，也只是赚取很少的利息差，我们地产基金凭什么比银行赚取更多利润空间呢？一旦市场动荡，坏账的风险是很大的。专业的事情必须交给专业的人来做，不专业的人偶尔一两年能做好是因为大势好，但不能总心存侥幸。

睿问：真正标准的地产基金业务应该如何做？

方旭东：标准地产基金业务的本质是通过管理达成资产增值，这才是我们这种企业的核心优势与专业强项。

地产基金业务还有一个特点，就是不能保本保收益。举例来说，在私募地产基金中，假设一名基金管理人以前有很多成功经验，现在手里又刚好有优质项目，吸引来了投资者，那么这个投资者需要具备风险判断的能力，并且是出于信任基金管理人的能力，才能达成合作。也就是说，双方必须同时进行专业能力判断，才能正确理解这笔投资。挣了钱，利润全归投资人，基金只收取管理费用，如果赔钱亦如此。

睿问：如何找到合格投资者？

方旭东：我们在募资时主要考虑两个方面：

1.资金的来源，这部分与投资人的抗风险能力和专业性相对应。我们更倾向于选择机构投资人，专业与专业对谈。比如一个项目成本是多少，改造时间要多长，未来还需要投入多少费用，税费、售价分别是多少，列清楚后达成一致再合作。这样双方对未来的收益都能了解清楚。万一亏损，机构投资人也能承受。而且我们的项目规模也比较大，通常都是上亿级别，大部分项目1-2个机构投资人就足够了，因此不考虑散户。

2.资金周期，一般商办资产的盈利周期在3-5年，甚至7年，因此资金的期限一定要很长，并且能与我们同步出资，这样是最理想的。

睿问：你们不垫资吗？我知道很多基金都是先有项目，之后才找投资。

方旭东：我具体解释一下，要求投资方同步出资，其实是我们将国外基金模式与国内基金模式进行了结合。在国外，通常是资金先募集到位，然后找到匹配的项目，就开始投入了，也就是资金走在项目前面。但中国的投资人不习惯这样，通常希望先看到具体项目再投钱。我们希望改变这个模式，因此做了个“中西结合”。

睿问：国内不动产大宗交易市场一直不是很活跃，导致资产退出很困难，症结出在哪里？

方旭东：有两个原因。首先，过去住宅开发市场增长太快，特别是房价涨幅太大，提前透支了不动产租金的增值空间。多年来租金投资回报低于房价涨幅的思维惯性，使业主宁可空置也不在乎租金，认为房产总是会增值的，自然也就不会产生交易行为了。

住宅市场价格的畸形也影响了商办的增值空间。举例来说，美国或中国香港等地的商办资产，只需要1%-2%的资金成本就可以撬动高达5%-6%的收益率，那么投资者只要赚中间的利差就可以了。但在中国，一个既含住宅又含商办的综合体项目，往往以住宅价格为基准，整体都偏贵，住宅部分在赚到收益退出后，商办价格早已超出了其原有的价值，未来增长空间几乎为零。这种情况下，长期持有商办物业，无论是险资、REITs还是自有资金，找到“接盘侠”都比较难，因为投资人很难赚到利差了。

其次，中国资金成本太高，持有资产的租金尚不足以抵扣利息，赚钱越来越难了，市场必然不活跃。

睿问：公募REITs推出后呢？

方旭东：我个人觉得其实不那么乐观。按照国际案例，在REITs的框架中，每年分给投资人的分红至少在4%-5%，那么毛利率对应就要高到6%-7%，这就把商办资产的中枢价格整个拉低了。特别是标杆地段的优质项目毕竟是少数，如果这些项目都很难，资质不那么好的项目就很可能会亏钱。这也是现在很多开发商都在“甩卖”资产的原因，都怕卖晚了价格更低。

睿问：朗诗青杉资本的投资赛道是如何划分的？

方旭东：我们的赛道没有按照产品类型去划分，无论是做长租公寓还是商办，只是针对位置、体量而言的，但核心商业模式仍然是通过改造、运营使资产升值，退出时也是直接退资产，这是我们最主要的商业模式。

以长租公寓项目为例，因为疫情得到控制后，公寓市场整体比较稳定，比商办、酒店受影响程度小，出租率和租金变化都不大，可以为我们带来稳定现金流，我们也就愿意长期持有。

睿问：很多人都在说这两年是抄底商办物业的好机会，朗诗青杉资本会机会性选择进入么？

方旭东：商办物业与住宅开发不同，住宅开发可以在一定程度上背离经济周期，但商办本质上就是与经济大势密切相关的。前面说过，商办主要通过租金来获取收益，因此无论是办公楼租金、酒店房费还是商场店铺租金，最终都得和实体经济的经营消费挂钩。这就导致我们在判断商业不动产的价值时，首先要考虑租金走势，其中，经济大势、就业、人均收入等都是租金水平的重点参考因素。

中国已经进入到了新的发展阶段，未来的经济增速以及居民消费的提升速度，都不再像以往那么快，再叠加各种不确定因素的影响，租金水平并不乐观。因此，去年下半年至今，我们对商办不动产一直保持“既积极又谨慎”的态度，一方面主动挖掘具备优质潜力的项目，另一方面提高投资门槛、安全边际等。应该说，未来3-4年内，我们都偏向机会性入手，必须足够有吸引力、足够安全可靠才行。我不认为企业规模足够大就足够安全。

睿观点

朗诗的愿景是成为一家 “百年绿公司”，这个百年绝非靠高杠杆支撑的规模去实现的。

在漫长的时间跨度中，每家企业都会面临无数挑战与危机，都会发生翻天覆地的变化，最终只有财务稳健、有独特商业模式的企业才能存活长久。