（原标题：2280亿恒大地产估值逻辑）

恒大管理层并认为，未来几年房地产行业将进入兼并整合期，强者恒强，恒大要成为最终的龙头企业，才能立于不败之地。

2017甫一开年，中国恒大便公告重组深深房迈出了关键一步：引入8家战投，增资300亿，占扩股后总股本13.16%。成为近年来国内房企最大规模的股权融资。

此次恒大地产引入战略投资者，与恒大拟借壳深深房回A的重大资产重组有关。为满足境内上市公司社会公众持股比例超10%的要求，去年10月9日，恒大与深深房签订重组协议时，宣布了引入300亿战投的计划。

而在引入战投后，许家印为恒大降杠杆的愿望也将部分实现，恒大高企的负债率有望降低。与此同时，恒大旗下大规模的土地储备也将能保证其业绩。为此，八家战略投资者不惜高溢价入股，豪赌恒大未来三年还将高速增长。

降杠杆之路

对于恒大来说，此次重组深深房，是回归A股的重要机会，也是公司开启的降杠杆的稳健发展之路。

自2009年上市以来，中国恒大在规模扩张的道路上狂飙突进，在过去6年，恒大的销售业绩年均复合增长率达到43.6%。综合各家机构数据，去年全年恒大合约销售在3700亿－3810亿，同比几近翻倍。

恒大管理层并认为，未来几年房地产行业将进入兼并整合期，强者恒强，恒大要成为最终的龙头企业，才能立于不败之地。

但伴随着快速扩张发展，恒大的高负债率也同样为人诟病。

截至2016年中期，恒大合约销售收入为1418亿元，新增借款规模3813亿元，净负债率达92.9%，资产负债率为81.8%。

从财报看，这种高负债率偏高有其特殊性，一方面恒大新购入了许多土地，2009年-2015年，恒大累计新增土地款为2949.7亿元，2016年上半年更新增869.9亿元；另一方面，其新增土储以承债并购中小房企的二手项目为主。这些项目本身负债率偏高，也拉高了恒大自身的负债率。

但上述人士认为，硬币的另一面则是：恒大历年来取得的土地成本较低，近期也大多采取二级市场收购的方式拿地，土地储备的真实价值与财务报表相差较大。也就是说，恒大的高负债，对应的是大量优质的土地储备。如果将土地增值因素考虑在内，则恒大的负债率将明显降低。

根据世邦魏理仕对恒大2016年中期土地储备进行的评估，其土地原值为2595亿元，评估总值为5700亿元，土地增值额为3105亿元，扣除50%土地增值税和25%企业所得税后净增值1164亿元，计入净资产后，恒大的净负债率约为56.7%，资产负债率相应降至73.3%。

国泰君安国际报告显示，恒大截至去年中期的平均土地成本为人民币1302元每平米，为2016年1-11月合约销售均价的15.7%。国泰君安国际分析师刘斐凡认为，公司合约销售能以稳定毛利率延续强劲增长，但同时将维持较大的债务规模。因此，公司的平均借贷成本将很难进一步降低，公司的盈利能力将被削弱并且使其杠杆有可能维持在一个高水平。

在去年8月份的中期业绩会上，针对负债率高企问题，恒大总裁夏海钧也表示，这是因为恒大用资金储备了大量的优质土地资源，而这些足以支撑公司未来3至5年的高速发展。

恒大方面认为，此次引入300亿战投有利于降低公司的负债率，优化财务结构。

“自恒大上市以来，高负债吞吃了大量的利润，许生（许家印）应该心神俱累。降低负债率，应该算是许生多年的心愿。”一位香港投资者说。

不过，亦有业内人士指出，恒大现在的负债率中并未计入永续债，在香港资本市场，永续债是计入所有者权益的，但如果回A后则要计入负债。对恒大来说，后续还要继续降低真实的负债率。

明股实债？

据公告披露，本次恒大引入的首批投资者共八家，其中中信聚恒、广田投资、华建控股三家各认购50亿元，中融投资、山东高速集团、睿灿投资、美投投资、广东唯美等5家各认购30亿元。

21世纪经济报道查询，中信、中融、广田投资、广东唯美等几家都是恒大的“老朋友”。中信、中融是恒大多年的融资合作伙伴，而广田、唯美等是恒大大规模房地产业务的供应商。

据接近恒大的人士透露，300亿只是第一轮投资，接下来可能还有第二轮的投资者。

根据八家战略投资者的投资总额和占股比例推算，恒大地产最新估值约为2280亿元，略高于万科A+H股最新总市值2237亿元。

而截至2016年6月30日，恒大地产合并净资产约为637亿元。而万科同期净资产约为975亿元。

据此计算，恒大地产市净率（Price to Book Ratio，PB）约为3.58倍，高于万科的2.26倍。同为房地产龙头的招商蛇口（001979.SZ）和保利地产（600048.SH），按同一口径计算的市净率分别约为2.67倍、1.32倍，均低于恒大。

那么，恒大地产市值是否被高估？接近恒大的人士认为，这些投资者看上的是恒大大量优质低成本的土地储备，这些土储的价值目前是被低估的，它们将保证恒大未来三年的可持续增长。

此外，有香港资本市场人士指出，这些机构投资者虽是高溢价入股，但亦像是“明股实债”的安排。根据协议，恒大向投资者做出了2017-2019年三年净利润高达880亿元的业绩承诺，这部分净利润的最少六成要分派予股东，年均投资收益率为7.79%。

另根据中信银行给出的恒大地产路演材料，若恒大地产在成功上市前未实现每年的业绩承诺，恒大地产每年进行现金分红时对战略投资者的分红比例将根据恒大地产业绩实现情况进行调整，保证投资者的收益。

入股条件很苛刻，不过对于当下的恒大来说，目标也很明确，就是满足公众持股以及降杠杆。这是双方谈判磋商的结果。

在重组协议和投资协议中，恒大还给出了高业绩承诺。据中国恒大2016年10月3日重组协议的公告，其承诺2017年至2019年预期销售额分别约为4500亿元、5000亿元、5500亿元，营业额分别约为2800亿元、3480亿元、3800亿元。

另根据投资协议，恒大地产还承诺2017-2019年度净利润分别不得少于243亿元、308亿元及337亿元。

但对比恒大过去几年的业绩增速，这些承诺显得保守了。自2009年上市至2016年，恒大销售额从303亿增长至3810亿，年均复合增长率高达43.6%。但承诺的2017-2019年预期销售额年平均增幅约为13%，远低于历史增速。

营业额方面，2009年至2015年，恒大营业额从57.2亿元增至1331.3亿元，年复合增长率达69%。而2017-2019年承诺的营业额三年复合增长率约为44%，也低于往年69%的复合增长率。

净利润方面，其2009年至2015年核心业务利润从2.9亿元增至110亿元，平均核心净利润率约10.45%。而承诺的2017-2019年平均核心净利率约为8.8%，同样较历史平均10.45%要低。

恒大方面表示，有信心兑现这些承诺。

（来源：21世纪经济报道）