原标题：万科股权之争，绑定深铁就能阻止股价下跌吗？

围绕中国最大房地产企业的股权纷争正式进入“第二季”，各方的利益诉求趋向明朗，结局却还很难预料。但关乎公司治理，包括管理层和股东们究竟应该是一种什么样关系的问题，万科的案例引人深思。

这一场最初由“万科管理层 VS 宝能”起因的对战，已经彻底演变成“万科管理层VS 华润”的战役。

万科独立董事华生在6月18日、19日发出的两条微博，让外界看清楚了两大股东的诉求：“宝能因故只求全身而退、华润强调要坚决控股”。这两条微博在19日下午被删去。

万科独立董事华生删去的两条微博，把各方的底牌都亮了出来

在股价高位连续增持、看来对控股股东身份觊觎已久的宝能要“退”；在宝能系大举逼近之时按兵不动的华润此时要“进”，这出商战大片又上演了一幕完全出人意料的剧情。

出乎意料的原因在于，就在五天前的6月12日，王石参加由万科和深铁联合主办的“2016轨道交通与城市发展高端论坛”时的一番表态，被解读为深铁入股万科已成定局。“双方将共同探索‘轨道+物业’模式，并且有望向更多城市复制推广，甚至走出国门”，他表示说。

3月，深圳地铁和万科曾签订战略合作备忘录

但事实上，万科一直未能成功说服第二大股东华润同意这个重大重组方案。

万科官方微信号“”万科周刊“6月14日的内容，暗示深铁入主万科为定局

6月17日下午，万科董事会审议关于发行股份购买深圳地铁资产的预案，华润方派驻万科的三名董事均投下了反对票。按照预案，深圳地铁将旗下前海国际100%的股权作价456.13亿元出售给万科，获得后者20.65%的股份。前海国际的资产主要为前海枢纽项目地块和安托山项目地块，通俗点说，深圳地铁以两块地换得了万科第一大股东的身份。

华润方认为以万科的现金状况，并不需要通过增发、摊薄现有股东利益的方式去获得地铁资产，“因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%”。特别是在其有意重回第一大股东席位的背景下，华润必须把深铁挡在门外。

深铁入股后，万科股权变化

发行股份购买深铁资产交易前，截至 2016 年 5 月 31 日，几大股东的持股情况：

宝能 24.29%

华润 15.24%

安邦  4.55%

之后：（假设H股未进行增发）

深圳地铁 20.65%

宝能   19.27%

华润   12.1%

安邦   3.61%

有万科投资者表示赞同华润方的观点，即：仅是这两块地的资产，股权融资没有必要，现金收购就可以了。以早前恒大收购新世界、周大福位于内地的多个项目为例，也不涉及股份的让渡。更直白一点说，投资者对于“双方全面的战略合作”有较高的预期，而此次披露的方案并不及预期。华润的公告也表明了这一点，“（预案）不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持”。

万科高级副总裁谭华杰在6月19日晚召开的投资者电话会议中对此予以了回应：“用现金交易，对手答应的几率为零；目的也不只是拿两块地，而是为了建立长期的战略合作关系”。言下之意，如果只是用现金并不能形成双方有效的绑定关系。

而针对华润方给出的另一大反对理由——受“营改增”税收政策影响，实际楼面成交价格不够划算的理由，在易居研究院智库中心研究总监严跃进看来，则有点牵强。华润表示，“与一般的土地招拍挂相比，本次支付的股权溢价不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税，前海及安托山项目的实际楼面价格估计将分别接近4.5万及5.5万元”。严跃进认为，拿地价格一般都是前面拿的便宜、后面贵，会有一个参照效应，单纯从税收政策影响来考虑的话显得依据不够充分。

王石曾在采访中形容与华润的关系“处得非常非常好”，但现在双方已经闹到了撕破脸的境地。一个明证是，围绕董事会的投票结果，华润方和万科方给出了完全不同的解释。

而这从？3月17日？临时股东大会后，华润董事长傅育宁指责管理层在公司治理方面存在瑕疵中就早已能看出端倪。华润集团已经退休的前任总经理乔世波以公务原因缺席了此次会议，或许也是为了避免双方关系急转直下之后的尴尬。

在6月17日的董事会上，万科11名董事中，1名独立董事张利平因认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权。根据万科的《公司章程》，涉及重大收购方案，必须由董事会2/3以上的董事表决同意。万科方认为有关联关系的董事所持有的一票不应该计入总票数，即7票赞成票已经超过了“10*2/3”认定决议通过，但华润则认为关联董事的一票应视作弃权，赞成票未超过“11*2/3”，所以预案未能通过。

法学界的意见也不统一。北京盈科（上海）分所的赵星海律师告诉《第一财经周刊》：关键点在于，在万科的《董事会议事规则》中，并没有给出“出现关联关系的董事后，投票如何处理”的更详细的条款，使得双方的争论基本变成了一个无解题。

鉴于正式方案还需要获得第二次董事会审议、股东大会批准才能生效，所以再纠结董事会决议是否通过，意义并不大。但华润方坚定在之后的股东大会上继续投“反对票”，以及不满在结果出现争议后万科方率先发出“议案通过”的公告等态度，表明其和万科管理层的矛盾在进一步激化。如果其如愿控股，它还有多少可能保留现有的经营层？

而万科当初之所以要阻击宝能，就是担心失去经营控制权。时间倒推回2015年年底，彼时，宝能系通过连续的举牌，对万科的持股比例上升至24.26%，离控股股东所要求的30%的股份也相差不远。在这个过程中，王石曾希望获得华润的支持，但后者表示出的增持意愿有限。？12月18日？，万科宣布停牌以筹划重大重组事项，并最终在春节前如愿找到了愿意入主的深铁。

辛苦找来了白衣骑士，但重组最终是否能成功，还要看股东大会的形势。很显然，这已经不再是单单两家公司之间的较量了。万科拉来的深铁背后倚靠的是深圳国资委、深圳市政府；华润则是国资委直属的央企，双方都有维护国有资产收益的需要，而最终的结果也将视乎更高层的博弈情况。

重组时间线：

万科提交重组预案（6月17日）→ 深交所审核、反馈意见（约10个工作日）→ 第二次董事会审议正式方案 →（45--50天）→ 股东大会 → 中国证监会审核批准。

（据万科高级副总裁谭华杰发言，重组事项最终落地至少还需3-4个月 ）

这也将决定这部“大片”未来的走向——宝能高价拿的股份要怎么“全身而退”、华润能否如愿通过定向增发而非收“高价股”的方式获得控股权、深铁还进不进得来、现有的管理层是否能保持稳定，包括一直未发声的安邦到底有怎样的意图等，在股东大会前后或许都将有结论。

但这个案例所引发的启示显然还有更多。万科的一位投资者认为，管理层应该更多从股东利益，而非自身利益出发去考虑问题。更直接一点，在考虑重组事宜时，管理层优先考虑的到底是要保住自身的经营控制权还是股东利益最大化？

这关乎 “万科到底是谁的”。

来源： 第一财经周刊