重点提示

理顺资本渠道并不能解决房地产企业所面临的根本性问题。“我们认为刚性增长的时代已经过去，未来中国的住房市场将和很多其他发达国家市场一样表现出周期性变化。”方兴说。

股市的繁荣描绘出市场显著回暖的表象，但分析师并未对房地产投资收益作出实质性上扬的预测。

彭博亚太区房地产业分析师方兴（Robert Fong）在最近的一份研究报告中指出，今年截至目前，房地产公司有计划增发加上已经实际增发的资金已经达到260亿美元；而在国内宣布及已发行债券达160亿美元，二者均创历史新高。

但方兴不无悲观地指出，绝大多数房地产企业的商业模式仍旧以假定的结构性增长为前提；尽管资金环境变得充裕，资本管理政策没有明显地改善。货币政策放松或者拖延了房企进行必要的结构性改革。“根本问题仍未解决。”方兴说。

　昨日难以重现？

宽松的货币政策大幅改善了市场的流动性，房地产企业的融资环境逐渐改变。

从政策环境来看，上市房企所受限制也越来越少。自2010 年“国务院10号文”以来，房企再融资就一直受到限制，其股市融资功能几乎丧失殆尽。直至2014年年初，再融资大门再次打开，但仍需经国土部审批，并采用按项目的倒扣分制度，因而利于项目较少的中小型房企，并不利于项目较多的中大型房企。

今年1月16日，证监会公布了调整后的上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的监管政策：上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查。而继去年3月上市房企被准许发行中票之后，房企银行间发债融资限制拟将再次“松绑”。

事实上，无论融资环境如何，房企都必须想办法融资。关于融资趋势的变化在于，比之海外发债，房企更倾向于国内融资。一方面，在佳兆业事件后，评级机构标普发出警告称，“不能排除更多违约的可能性”，称“对中国房地产业的盈利能力下降感到担心”。而美元汇率的持续走高，使得这些发行美元债的内房企，未来偿债成本将更高。另一方面，国内的发债环境越来越宽松。数据显示，在2015年第一季度，由穆迪评级的中国房地产开发商的境外债券发行量同比下降约50%。

公开资料显示，2015年40余家房企再融资方案中，有近半超过45亿元，其中泛海控股(000046,股吧)（000046.SZ）、海航投资(000616,股吧)（000616.SZ）、保利地产(600048,股吧)（600048.SH）定增融资额排名前三，分别为120亿元、120亿元和100亿元。近日恒大地产（03333.HK）也公布了拟发行200亿的境内公司债计划。

疯狂的景象仿佛重回2007年。而正是源于2007年的融资，很多房企因此走上了急速扩张的道路。

但和上一轮疯狂有所不同的是，近几年通过加大负债来获得的增长，边际收益率持续降低。方兴选择了八家公司作为样本。其中包括华润置地（01109.HK）、恒大地产、富力地产（02777.HK）、万科（000002.SZ）、碧桂园（02007.HK）、龙湖地产（00960.HK）、大连万达商业地产（3699.HK）、中国海外发展有限公司（00688.HK）。

这八家公司2011年利润增长率的中间值是32%，平均负债率为61%。但到了2014年，利润增长率的中间值为12%，平均负债率为91%。增加了更多的资本，却并没有带来更好的增长。

　转型之困

理顺资本渠道并不能解决房地产企业所面临的根本性问题。方兴提到的假定的结构性增长是指，很多开发商仍然假设住房的增长是刚性的而不是周期性的。“我们认为刚性增长的时代已经过去，未来中国的住房市场将和很多其他发达国家市场一样表现出周期性变化。”方兴说。

1998年住房制度改革之后，很多中国居民第一次成为住房产权拥有者。这一波需求已经基本被消化，现在新的住房需求来自于规模较小的首次置业人群。这是未来住房市场很难超越2013年市场高度的原因。对此，开发商群体内也有共识。阳光100（2608.HK）主席兼执行董事易小迪早前在接受21世纪经济报道记者采访时也表示，当前房地产公司面临的问题是有大量的库存需要消化。他们的再融资计划，不是拿钱去买地，而是去消化存量。

在分析师的眼里，审慎的资本管理之策是在资本回报率最大化和风险最小化之间获得最优的平衡。这意味着，在投资时更加关注投资回报是否匹配或超过资本成本。同时，不能过度扭曲资本结构，造成负债水平过高，利息负担难以控制。但方兴认为，通过房地产公司的行为可以发现，房企在资本分配政策中存在着不良行为，并且是在假定高速增长期会持续的前提下做出的决策。

比如，借钱派发股息。在现金流为负的情形下，仍派发股息。对于上市公司来说，发股息对股价有促进作用，高股价有利于房企的再融资。但方兴指出，这种政策在海外市场被认为是一个不可持续的资本政策，但在国内比较普遍。在宽松的货币政策周期内有助于帮助公司在资本市场上的表现，负面影响是很多不良行为还会持续。

方兴进一步分析，在审慎的资本管理模式下，“借钱派股息”本身就是不良行为，特别是当一家企业的负债水平已经很高的情况下。只有在公司过度资产化（over-capitalized）的情况下，也就是公司负债很少、股票很多的情形，“借钱派股息”才合理，以帮助其资产结构更有效率。资产结构是企业生产经营中各种资产的构成比例。高效率的资产结构在于确定一个既能维持企业正常开展经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来更多利润的流动资金水平。

财报已经清晰得显示出了房企所面临的共同危机，而几乎所有的企业都在寻找转型道路，寻找新业务选项以及新的增长模式。但一些分析师们仍旧看衰房企的原因是，无论是养老地产还是涉水互联网金融，都没有形成稳定的商业模式和清晰的盈利模型。

在香港和新加坡一些成熟市场里，房企接近一半的收入来自于持有型物业带来的租金收入，另一半源自销售。在整个收入框架稳定下来后，房企追寻新项目的压力就会变小。近几年，国内许多开发商宣布了加大持有型地产的比例。但培养租赁物业的组合很难，回报和资本成本还有距离。香港开发商用了二十年的积累完成了持有物业的积累，但在五年时间里很少有国内的开发商做到。

方兴建议，房企必须要进行必要的结构改革。首先要保持业务运营在可以产生正向运营现金流的水平。也就是，与卖房所得的收入相比不过度花费现金拿地、建设。其次，是不借钱派股息，宽松的货币环境并不能一直持续。再次要确保投资资产的租赁收入至少高于其贷款利息，出售租赁资产则不满足条件。