进入2015年，经济继续相对疲弱的态势。“最近一段时间实体经济面临的下行压力较大，比较有代表性的指标包括继续走低的PMI指数和继续减速的房地产投资等；通胀率持续走低，实际利率面临上行压力。”央行研究局首席经济学家马骏公开表示。

而在银行间市场，资金面趋于紧缩态势。2015年1月27日以来，上海银行间同业拆放利率整体连续攀升，其中，至2月4日，隔夜拆借利率上涨了29.9个bp至2.9730%，7天拆借利率上涨了53.7个bp至4.4270%。

如此央行不得不管。2月12日当天，央行开展1600亿逆回购，其单日资金投放量创下了1月22日本轮逆回购重启后的新高，单周净投放资金规模也创下逾1年的新高。至此，公开市场连续第四周实现净投放创2014年1月以来单周净投放量的新高。

此前2月11日，不仅央行宣布在全国推广分支机构SLF扩容，而且北京银行也宣布获得定向降准，再加上2月5日央行全面降准，央行呵护节前流动性态度明显，并且运用更为灵活的“组合拳”向市场输血。

事实上，此时监管层需在满足进一步政策宽松需求的同时，对抗刺激资产泡沫和推迟结构性调整的风险，在二者之间达到平衡。“但如果通胀情况大幅低于其基线预测，或者经济增长放缓速度明显超出预期，亦不排除央行推出额外宽松措施的可能性。”一位业内人士坦言。

“全面+定向”降准

“中期内，经济中最大的不确定性是通货紧缩的风险和预期。”央行研究局局长陆磊撰文指出，国家统计局2月10日公布的1月份宏观数据显示，CPI同比仅增0.8%，PPI同比下降4.3%，这是PPI连续第35个月为负值。海关总署公布的最新数据则显示，1月份外贸进出口录得最差数值，贸易顺差3669亿元，扩大87.5%。进口下滑如此之大，被业内称为“衰退式顺差”。

一面是通缩形势比预想的严重；另一面，外贸回天无力，继续滑向泥潭。再加上地方债务高企和资本流出压力，经济面正在把央行逼入死角。“1月份的物价走势意味着，通缩已经成为中国面临的真正风险，也为央行进一步放松货币政策铺路。”一位不愿具名的业内人士坦言。

而且春节临近，对现金的需求量很大，也会对流动性形成一定的缺口。于是2月4日晚，央行决定下调人民币存款准备金率，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

同时，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

“降准是根据金融体系流动性状况和经济情况，进行因时制宜的政策操作，不能理解为是强刺激的开始。”陆磊强调，虽然可以笼统地把央行此次举措称为“降准”，但更加准确的概括是“全面降准＋定向降准”。

“春节前降准时点符合预期，合计释放资金上限预计在7000亿左右。” 广发证券银行业分析师沐华表示，降准主要由于节前需要保持较高的资金备付，以及外汇占款数据持续低量。

如果说全面降准是为了及时补上流动性的缺口，避免出现全局性流动性紧张，那么定向降准显然是有针对性地加强对小微、“三农”等结构调整重点领域的支持，夯实基础、补上短板。

随后，在《2014年第四季度货币政策报告》中央行称：“继续发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和结构引导作用，引导金融机构根据实需和季节性规律安排好贷款投放节奏，同时将更多的资源配置到‘三农’、小微企业等重点领域和薄弱环节，支持实体经济发展。”

“所谓差别准备金动态调整机制，简单来说就是升级版的信贷额度控制，只是行政性相对淡化而已。”在业内人士看来，从报告表述来看，通过加大信贷投放来支持实体经济仍然是接下来货币政策的一个明显方向。

与之对应的是，北京银行2月11日公告称，其获准定向降低人民币存款准备金率，自2015年2月16日起，定向下调人民币存款准备金率1个百分点，执行16.5%的人民币存款准备金率。

事实上，央行的政策意图在于定向。定向的目的是调结构，或者说是为经济结构的战略性调整、经济增长方式的转变提供比较时间和空间。“定向降准不具有突发性，就是为了实现支农、支小，支持经济运行的薄弱环节。”陆磊坦言，这个政策意图应该说是具有延续性的，因为央行在2014年两次定向降准也是为了完成支农、支小。

换句话说，对于下一阶段货币政策并非全面宽松。央行方面坦言，“中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，促进经济健康平稳运行。”