财政风险

瑞银证券认为，如果今年PPP毫无起色而地方政府也并未找到其他解决方式、中央政府对地方预算进行严格约束，那么中国不仅会面临严重的融资缺口，进而导致广义财政支出和基建投资显著减少、经济增长疲弱，可能还会在一些地方政府层面遭遇财务困境，导致更多违约出现。

一位接近央行分析人士预判，中国经济一季度很可能低开，而财政部可能低估了“43号文”对经济的冲击。“现在经济看投资，投资看基建，基建靠政府，政府靠融资。‘43号文’掐住了政府融资的脖子，仅PPP和有限的政府债券根本弥补不了融资平台的缺口。”他说。

德意志银行上月发布的一份报告称，中国将面临1981年以来最严重的财政风险，这是2015年中国经济将要面对的首要风险。瑞银证券也指出，中央政府已经开始实施新的地方政府债务管理框架，旨在规范地方政府债务融资、强化预算纪律和重组地方政府债务。有观点认为，这将拖累GDP增长并给金融系统带来严重风险。

多位债券交易员告诉记者，此时，外资金融机构正在债券市场大量购买高等级的信用债。在其中一位交易员看来，他们坚定认为中央政府会实施更宽松的政策，是符合历史规律且有逻辑、数字支撑。

2011年下半年，中央政府收紧了商业银行向地方政府融资平台放贷的政策立场和对影子信贷的监管规定（尤其是商业票据业务），当时又恰逢房地产活动和土地出让收入因房地产调控政策趋严而走弱。随后，地方财政、融资及投资遭遇重创，基建投资骤然减速。最终，中央政府放松了货币条件，商业银行将融资平台债务展期，各类影子信贷蓬勃发展。

德意志银行的报告亦指出，在2011　年底到2012　年的政策宽松周期中，M2（广义货币）增长率从13%的低点提高到14.8%的峰值。2015　年中央政府旨在让GDP　增长率放缓仅0.5%左右，然而地方政府却要面临空前的财政冲击。这可能意味着，今年M2　的增长率将不得不大幅上升。

作为地方政府重要融资手段的城投债，新发行量骤降。光大证券统计，扣除1月199.5亿元的到期量，当月城投净增规模仅为45亿元。瑞银证券测算，即便2015年基建投资不增加、所有地方政府均能顺利偿债，也依然存在1.1-1.6万亿元的融资缺口（占GDP的1.6-2.3%）。

而如果半数地方政府没有足够的现金流来偿债、债权人也不提供额外资金援助，那么地方政府可能额外还有超过2万亿元的融资缺口。

2014年12月中国证券登记结算公司发布通知加强企业债券回购风险管理，《通知》指出，只有纳入地方政府债务范围的企业债才能够恢复回购资格，由此剥夺大部分城投债在回购协议中的质押品资格。随后“14天宁债”和“14乌国投债”接连被取消政府信用背书，让市场对地方政府的信用打上打问号。

据一位券商固定收入交易主管介绍，监管部门已在小范围内进行讨论如何修正以上《通知》，对地方政府融资造成的影响。修改意见包括对2015年到期债务进行延期，如何确保地方政府能顺利融资偿还债务等。