租金将步入上涨周期

　　招股书显示，2011~2013年，万达商业地产的物业租赁及管理营业收入分别为37.69亿元、58.43亿元和84.83亿元。今年上半年，该收入升至51.77亿元，同比增幅达到35.5%。该收入占总收入的比例也从2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，呈现稳步上升的态势。此外，该收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上，2014年上半年更是升至68.9%，成为万达商业地产三大业务板块中利润率最高的业务。

　　同时，万达商业地产的平均月租金收入也从2011年的57元/平方米，提升至今年上半年的75元/平方米。

　　不过，克而瑞研究中心分析师朱一鸣告诉《每日经济新闻》记者，万达的购物中心主要位于二三四线城市，在一线城市也以郊区地段为主。在电商的冲击下，实体商业的经营变得越来越困难，这也是公司未来租金收入增长最大的障碍。

　　为了减低电商冲击，自去年起万达广场逐步增加体验式业态占比，并计划3年内达到60%。但体验业态的租金承受能力相对较弱，因此有部分分析人士不看好租金增长的空间。朱一鸣指出，万达商业地产在中国拥有及管理的投资物业总建面达到1470万平方米，但其2014年上半年的坪效（即每坪的面积可以产出多少营业额，1坪约为3.3平方米）仅为1.96元/（天*平方米），在国内其他典型的持有型开发企业中处于较低水平。

　　不过，万达目前积极发展的O2O业务，将为万达广场引入大量人流量，并对租金起到提振作用。

　　“万达的电商平台与淘宝不同，它是线上线下融为一体的O2O电子商务模式。虽然万达电商并未纳入到上市的资产包，但它与线下商业的协同效应相当明显。”宋延庆认为，随着万达电商与腾讯、百度联手，两大互联网巨头庞大的用户量将为其带来巨大流量支持，从而为线下商场导入更高的人流量与提高用户黏性，故万达租金回报率存在可观的增长潜力。

　　同时，万达未来如果积极发展供应链金融，也将令公司在租金谈判上处于有利地位。特别是万达一部分物业处于三四线城市，其受电商冲击并不严重，且呈持续上升势头，未来有望为万达贡献更多的租金收益。

　　O2O概念成估值关键

　　尽管万达尚未给出上市具体时间和筹资规模，但业界普遍预期其将成为港股市场今年最大规模的IPO。

　　黄立冲表示，目前内房股盛行的估值体系是NAV估值法（净资产价值法）。“在NAV估值法的体系下，对于房地产公司而言，租金收入占比越高的公司估值也会较高。”

　　黄立冲认为，由于物业销售只是一次性收入，且未来经营风险更大，因此现金流折现率更高，导致目前销售型上市房企的动态市盈率约在3~8倍。租赁型收入由于具备持续性，抗经济周期的能力较物业销售更强，因此投资者要求的现金流折现率较低，这也是租金收入占比达70%的恒隆地产能获得14倍市盈率的重要原因。

　　按照今年上半年的经营状况，万达商业地产的租金收入与酒店经营收入占比为30%，该比例在内地上市房企中处于最高水平。如果与港资地产商相比，经营收入结构相近的是新鸿基地产，其租金收入与酒店经营收入占比为38%。截至10月4日，新鸿基地产的收盘价为108.7港元，较每股144.48港元的净资产折让25%。

　　黄立冲认为，考虑到万达是国内商业地产的龙头，应该能较新鸿基地产获得轻微溢价。截至今年上半年，按万达商业地产1126亿元的资产净值计算，如果以净资产8~8.5折来计，市值大约在900亿~957亿元。

　　“如果按照PE（市盈率）定价，从目前内房股的估值来看，一线龙头中的万科企业（02202，HK）与中国海外发展（00688，HK）动态市盈率约在7~8倍，二线龙头中的碧桂园（02007，HK）与恒大地产（03333，HK）动态市盈率约在3~6倍。”朱一鸣认为，万达的商业模式有其稀缺性，加上公司租金收入接近百亿，这块业务对应的估值也更高，预计万达商业地产的整体估值不低于万科与中国海外发展，如果按照公司去年248.82亿元的净利润、8倍市盈率来定价，万达商业地产的市值有望接近2000亿元。

　　显而易见，如果按照传统的商业地产公司形式上市，万达的IPO定价很难脱离目前内房股的低估值困境，因此万达电商是一个重要因素。

　　楚睿商业策划营运机构董事长黄文杰表示，虽然万达电商并未纳入此次上市的资产包，但其O2O模式能为线下商场带来巨大流量。正如彩生活的社区O2O概念让其股价能支撑95倍的超高市盈率，若万达能说服投资者，它的电商与线下商场能创造出新的商业模式，便有可能获得超越传统地产股的高估值。（来源：每经网）