有报告显示，近五年间，我国人民币房地产基金年募集规模增长达16倍。不过，随着房地产市场的整体降温，曾经为了冲规模而做出高承诺回报的一些房地产基金可能面临兑付危机。

房地产基金目前的发展现状究竟如何？在规模激增背后，房地产基金的经营效益和风险控制如何平衡？目前正在致力转型升级的开发商中，哪几家最有希望成为中国版“铁狮门”或“汉斯”？《每日经济新闻》记者通过对相关行业报告的整理和深入调查研究，完成了此次关于国内地产基金的专题报道。

上实发展(600748,股吧)（600748，SH）6月30日公告称，全资子公司上海上实城市发展投资有限公司出资5亿元人民币，与上海阜华投资管理中心（有限合伙）、中信信诚资产管理有限公司作为有限合伙人（LP）共同出资，公司参股上海实银资产管理有限公司作为普通合伙人（GP），发起设立“上海实银城市发展投资基金I期”(有限合伙)，首期募集资金规模为25亿元，并由实银资管作为管理人进行基金管理。日前，厦门国贸(600755,股吧)投资有限公司经中国证券投资基金业协会确认已完成私募基金管理人的登记和备案工作，登记成为私募基金管理人。

根据诺承投资与投中研究院联合发布的《2013人民币房地产基金研究报告》显示，去年人民币房地产基金募集规模1381.1亿元，较2012年增长近一倍，与2009年相比，近五年间基金募集规模增长达16倍。在野蛮成长的背后，“明股暗债”的变相高利贷模式、过高的承诺回报与兑付危机的爆发，令行业隐藏高风险，连号称国内最大地产基金的星浩资本也被曝由于收益率减半引来投资人的质疑。

总规模超4000亿元

《2013人民币房地产基金研究报告》显示，2010年之前国内人民币房地产基金仅有20多只，100亿元左右的市场规模。自2010年起，房地产基金开始蓬勃发展，近三年房地产基金市场规模每年都保持近100%的增长。

截至2013年底，国内人民币房地产基金市场拥有206家专业的基金管理机构，437只房地产私募基金，总管理资金规模超过4000亿元。其中，2013全年共新增24家房地产基金管理机构，新成立113只房地产基金。

香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉记者，房地产基金之所以在这几年获得迅猛发展，一方面是由于政府行政调控频出，房企通过银行贷款融资困难，资本市场再融资的闸门也被关闭，“资金饥渴症”为房地产基金带来市场需求；另一方面，现阶段民间资金充裕，大量资本在寻找投资机会，房地产基金的出现开辟了新的房地产投资渠道。

在目前国内人民币房地产基金的管理机构中，独立品牌内资普通合伙人（GP）和房地产商关联GP占绝大部分，二者合计占市场GP数量的3/4及管理资金量的72%；金融机构关联GP占市场GP数量的22%，管理资金量的25%。外资GP以美元基金为主，但还是有少量外资或合资机构如铁狮门、普凯、凯龙瑞等募集了人民币基金，机构数量占整个市场份额的4%，管理资金量占3%。

《每日经济新闻》记者发现，近年来越来越多房企试水，通过自主或联合设立私募房地产投资基金开拓房地产企业融资新渠道。包括保利地产(600048,股吧)、金地集团、复地等房地产企业设立了私募房地产基金管理机构并启动了旗下基金的募资、投资活动。以保利地产联合中信证券(600030,股吧)成立的信保 （天津）股权投资基金为例，保利地产董事会秘书黄海此前向记者透露，截至2013年末该基金规模已超过200亿元。

从投资方向来看，有48%的房地产基金管理机构及43%的管理资金量关注于住宅地产，有28%的机构和27%的管理资金量关注结合城市综合体开发，近1/5的房地产基金关注于商业地产领域，还有少部分市场机构关注工业地产、旅游地产、养老地产、一级土地开发等专业地产投资主题。

债权基金占绝大多数

上述报告还显示，目前国内房地产基金的基本投资方式是股权投资和债权投资，也有两种方式相混合的方式进行投资。目前以股权进行投资的机构数量占市场的22%，管理金额占29%；以债权进行投资的机构数量占市场的23%，管理金额占19%；以股权和债权相结合进行投资的机构数量占48%，管理资金量占到了总管理资金量的43%；夹层投资机构数量占市场的7%，管理资金量占9%。

然而，睿信致成总经理薛炯文向《每日经济新闻》记者表示，国内真正的股权类地产私募基金还很少，大多数地产私募基金都是采用 “明股实债”的模式，本质只是简单的借贷，并没有涉及股权层面的深度合作。

“所谓的"明股实债"，主要是地产私募基金把钱借给开发商后，开发商要保证私募基金每年固定的回报，但在借钱之前必须把公司印章、银行印鉴甚至是土地证等抵押给基金。私募基金在投资期满进行结算的时候，开发商以股权收购的形式将地产项目进行回购，或者开发商以项目的销售资金来赎回项目股权，它的实质是变相的借债。”薛炯文表示。

德信资本总裁助理刘聪向记者表示，纯粹的股权投资兑现时间较长，在海外成熟市场，地产基金的投资者往往是机构，他们能接受7年甚至更长的投资期限，以换取潜在的高回报。但在国内，地产基金的投资者仍然是以散户为主，他们的投资期限只有1～2年，且更喜欢固定回报，对流动性要求高，这决定了“短平快”的债权投资在国内房地产基金行业占据主导地位。

“股权资金在国内不受欢迎，一方面是由于目前地产项目在开发过程中的成本透明度有待提高，投资者对于成本监控的不信任导致他们不愿意以入股形式享受项目发展的成果；另一方面，国内资产证券化渠道贫乏，退出困难导致投资者难以获得巨额的资本增值回报，因此它们更倾向于能提供稳定回报的 "明股实债"模式”，黄立冲表示。

虽然看似稳定，但“明股实债”隐藏的风险不可小觑。薛炯文表示，由于地产基金表面上是担任股东的角色，当开发商无力偿还基金所投的本金和收益时，在法律上的清偿顺序排在债权人后面，这意味一旦出现市场风险，“明股实债”对投资者的权益受损程度更高。

风险与收益同在

与“明股实债”相比，多数地产私募基金为了吸引投资者的关注，往往给予很高的承诺回报，但随着房地产市场进入下行通道，兑付压力不断涌现。

美国汉斯地产公司中国区高级副总裁JimMorrison曾向 《每日经济新闻》记者透露，目前国内人民币房地产私募基金的投资回报预期较高，包括汉斯在内的境外开发商很难确保实现，根据以往的经验，过高的预期往往会伴随较高的投资风险。

“目前房地产私募基金的承诺回报（含个税）往往在15%甚至更高，如果加上5%~10%的差价作为基金管理费和渠道募集费用，开发商需要付出的总成本约为20%～25%。”薛炯文告诉记者，在市场向好的时候，也许还能承受得了如此高的资金成本，但万一市场变坏，兑付危机将逐渐浮现。

根据中国房地产研究会、中国房地产业协会与中国房地产测评中心联合发布的 《中国房地产上市公司测评研究报告》显示，2013年

199家上市房企净资产收益率

和总资产利润率均值两项指标分别为11.23%和5.21%，自2009年起处于持续的下降通道中，这表明房地产行业的投资回报率不断下降，房企的利润空间收窄。在这样的情况下，要承受房地产基金动辄20%以上的资金成本，压力可想而知。

记者发现，进入2014年后，有关房地产基金陷入兑付危机的消息此起彼伏。《21世纪经济报道》称，由于1.2亿元房地产私募基金的兑付出现问题，中裕财富于2013年底在深圳中院起诉了港丰房地产开发（深圳）有限公司及其实际控制人何建华，索赔约1.36亿元。

“由于多数房地产项目开发周期在3年以上，但房地产基金的投资周期只有1~2年，这意味着开发商往往需要通过借新偿旧才能偿还本金与收益。随着今年房地产市场逐渐进入下行通道，销售资金回笼不顺畅，寻找新的资金进入也相当困难，不少中小型开发商或者三四线城市项目资金链断裂的风险大增，并可能导致投资这些项目的房地产基金出现兑付危机，经历了野蛮成长的房地产基金也将面临一轮洗牌。”黄立冲认为。

基金模式仍在不断演化中

随着地产与金融紧密结合，房地产基金的运作模式也在不断创新。深圳星河集团总裁姚惠琼日前在接受记者采访时表示，公司正联手全国最大的创业投资机构深圳创新投资集团 （以下简称深创投），通过股权投资、地产基金等形式，以写字楼或者产业园的产权或者租金置换拟上市公司股权，最终通过资本市场实现投资收益。

“深圳有很多轻资产的拟上市公司，目前仍然是以租用写字楼办公为主。由于在A股IPO，证监会对于公司的净资产有要求，无论是出于增厚净资产还是获得更体面的办公环境为目的，这些企业都迫切希望能购买属于自己的办公场所。” 姚惠琼表示，由于深圳的写字楼价格非常高，不少拟上市公司并没有足够的资金购买物业，如果能通过股权置换写字楼的产权，这样在减轻财务负担的同时能增加公司的固定资产，对于将来上市也能带来帮助。

“"产权换股权"的模式是商业地产与金融结合的一次创新，但类似的模式在国内可复制性并不强，由于星河集团是深创投的第二大股东，后者能为星河集团提供合适的投资标的，也能协助公司对企业进行更准确的估值，从而规避很多风险，这是国内大多数地产商并不具备的条件。”黄立冲向记者表示，这种模式最大的风险在于退出是否顺畅，由于在国内资本市场IPO受到政策干扰很大，新股上市多次出现暂停，一旦遇到IPO大门长期关闭，企业长期无法退出获利，这难免对企业的资金链产生压力。

此外，深创投董事长、深圳市私募基金协会会长靳海涛透露，由于金融和地产都是流动性非常强的行业，在运作过程中可能会有大量的闲置资金，如果能针对这些闲置资金开发短期的理财产品，比如说投资于短期拆借、短期小贷等，闲置资金就能充分地发挥效益，让房地产基金在整个产业链中获取更高的利润。

收益体检

地产私募面临“成长的烦恼”高收益承诺难兑现

去年底，星浩资本部分投资人提出，担心公司不能兑现承诺的收益率，在业内引起不小震动。纵观全行业，房地产私募基金收益率兑现情况如何？

对中国房地产企业来说，“缺钱”是常态。业内目前规模庞大且相对成熟的募资模式是房地产信托。房地产私募模式起步时间较晚，进入中国的美国私募发展稳健但收益率低、规模小。中国本土房地产私募经历了前几年的红火后，随着市场的转冷，渐渐出现收益率达不到承诺甚至违约的情况。对此，业内观察人士认为，地产私募仍须回归本源，修炼内功，发现好项目、提高运营水平才是根本发展之道。

星浩被曝收益未达预期

星浩资本无疑是地产私募领域近年来最受关注的企业之一，但也被曝出收益无法达到预期的现象。

资料显示，星浩资本旗下基金的投资人包括复星、阿里巴巴、易居、苏宁电器、巨人集团、均瑶集团、华谊兄弟(300027,股吧)、涌金集团、新光集团等数十家知名民企。星浩资本也曾被称为市场化运作下中国规模最大的房地产私募基金之一。

其中，星浩资本 “星光耀基金I期”募集规模达37亿元人民币，杠杆融资后可投资金额超过70亿元，目标市场为二线城市和长三角三线城市，2011年3月封闭，2011年8月完成全部投资。投资组合包括三个综合体：大连CBD、哈尔滨CBD、南通CBD。

I期和II期分别募资37亿元和19亿元后，2013年中星浩推出星光耀地产开发基金III期。按照计划，III期将于2014年12月31日完成封闭，总募资规模将达到49亿元，包括3类产品—在基金融资总量中占比22%的股权类产品，占33%的夹层，44%的债权以及1%的GP（基金管理者）出资。

事实上，星光耀基金的前两期都是当年募集，当年封闭，第三期基金的募集时间却超过了一年。募集周期的延长，未免让人将其与星光耀已发行基金的收益未达预期产生联想。

去年底，星浩资本的一部分有限合伙人提出，星浩在最初募集路演时承诺五年三倍、年化收益35%。但随着时间的推移，在2013年底，突然提出将预期收益率减半，令有限合伙人感到不满。

对于投资人担忧的收益率降低问题，《每日经济新闻》记者致电星浩资本相关负责人，对方表示，“星光耀基金I期”的周期是“5+1”模式，即要在5年之后才开始退出。2013年底时提出的16.3%收益率只是公司按照当下市场行情做出的估算，由于退出期远远未到，并不能认为基金的回报率出了问题。

星浩资本遇到的情况只是行业的一个缩影，在中国发展历史尚短的地产私募模式面临着不少成长的烦恼。

高收益率“放卫星”

房地产私募基金被认为是接盘大型商业地产项目最理想的路径之一。记者了解到，在房地产行情下滑的情况下，房地产开发的风险可能提升，但基金公司所能给出的投资收益率却并没有随着风险的增长而上升，这或许是影响基金募集的最主要因素。

此前，《每日经济新闻》记者也曾报道，凯银投资有限公司为德信地产杭州项目—德信北海公馆募集的股权投资基金，最终收益率未能达到预期。

造成这些股权私募基金收益无法达成的原因有很多，其中之一便是因为承诺的收益率放了“卫星”。