5月21日，中信[证券股份有限公司“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌转让，成为我国首个交易所场内REITs。该REITs发售规模52.1亿元，基础资产是北京、深圳两地中信证券大厦房地产产权的两家全资子公司的全部股权。

而在此前的4月19日，广东海印集团股份有限公司通过中信建投证券股份有限公司申请设立的“海印股份专项资产管理计划”获得证监会批准，拟以旗下14家商业物业未来5年的经营收益构建信托受益权作为基础资产，借助资产证券化的方式提前兑现未来经营现金流，融资额为14亿元。

这两项专项资产管理计划标志着国内探索多年的商业地产资产证券化业务在我国正式启动，有业者称之为REITs业务在我国资本市场的试水，尤其是“中信启航专项资产管理计划”受让投资标的的股权，被认为是我国第一单准确意义上的股权类REITs产品。

REITs作为国际资本市场商业地产资产证券化的主流模式，是商业地产融资与退出的主流工具和平台，是上市和发行债券之外利用资本市场直接融资的重要形式。

我国的资产证券化业务从2005年开始试点，由于政策尚未开放、双重征税问题没有解决，导致REITs难产至今。另外近10年来国内商业地产的资产价格上涨过快，已透支了物业升值空间，导致租金收益和物业售价之间严重不匹配，平均3%~4%的租金收益率连同期银行贷款利率都不能覆盖，在逻辑上无法支持REITs的成立。

就实质意义来看，“海印股份专项资产管理计划”与“中信启航专项资产管理计划”皆以专项资产管理计划的形式推出，由券商而不是信托公司发起；二者皆在“证券法”框架和证监会监管下，而不是在“信托法”框架和银监会监管下，实现了商业地产信托的组建。只不过“海印股份专项资产管理计划”是商业地产资产包租金收益权信托，“中信启航专项资产管理计划”是商业地产资产包股权投资信托。

另外，两者都是以专项资产管理计划为具体形式的私募信托，信托权益的流转只能通过私募市场，与主要依靠公募市场募集和交易的REITs还有相当的距离。

这两项资产管理计划之所以被业界寄予推动REITs进展的厚望，是因为我国资产证券化试点10年来推进异常艰难和缓慢。就中信启航而言，如果其信托份额最终可以实现在公募市场流通和交易，将成为我国国内第一只真正意义上的商业地产股权投资REITs。

“中信启航专项资产管理计划”的资产包为中信证券在北京和深圳总部大楼，该物业投用已久，租金稳定、收益水平良好，用来发行REITs十分适宜。但就国内商业地产市场现状而言，商用物业资产市场价格显然估值普遍过高，导致租金收益率过低，使得真正的REITs难以成立。

就资产持有人而言，我国目前的商业地产资产持有人以开发商为主，还未形成开发、运营、融资和投资等产业链上精细化、专业化的深度分工，在REITs、经营性物业贷款、售后回租、以租金支持的专项资产管理计划或信托之间，从可融资额度、融资成本、融资速度及可持续融资等各项诉求的比较与平衡中，作为商业地产资产持有人的开发商也未必选择以REITs形式来融资。

公募REITs较高的流动性是商业地产投资诉求的核心要素之一，是商业地产产业链高度专业化市场条件下以投资人为持有人时的最优选择，以海印股份专项资产管理计划为代表的以未来租金收益为标的的变形REITs可能反而更切合目前中国商业地产市场的现实。

海印模式将租赁物业的收益权打包装入专项资产管理计划，不涉及物业产权的转移，不需要像股权REITs那样将商业物业真正卖给专项计划（SPV），即使物业已抵押，只要抵押权人不反对也可以。

只要作为未来可预测现金流的核心——租金收入根据租约可以进入权益包，甚至不是海印的物业也可以作为发行该专项资产管理计划的基础资产，和传统债务融资方式相比，不受公司净资产规模、盈利指标的影响，形式上比REITs更加灵活。

其缺点是基础资产并未出表，租赁收益权风险没有完全隔离，仍然保留在海印股份内，且没有完全体现其物业的价值，回笼资金比REITs少很多，最多可以说是一种变形的REITs。不过，海印股份承担最终还款责任在目前的信用环境下对该专项资产管理计划的发行和销售无疑是有利的。

2013年3月15日证监会发布《证券公司资产证券化管理规定》，允许将商业物业等不动产财产作为基础资产进行资产证券化，商业物业要求有可预测的现金流，资产支持证券可转让，这被业界认为是REITs将启动的信号，也是中信启航和海印股份专项资产管理计划得以获批的政策背景。

以海印模式为代表的变形REITs以租赁物业的收益权为基础资产，以母公司资信为还款担保，无须资产重估，这种资产证券化的模式难度更小，适用范围更广，可能更贴近中国市场的真实需求，我们姑且可将之称为“中式REITs”。

资产证券化业务年内有望从审批制改为备案制，且将进一步简化流程和缩短操作时间，养老地产、保障房基于政策支持有望成为推动“中式REITs”发展的着力点。

基于信托关系的泛资产管理机构，如信托公司、基金管理公司、资产管理公司等全面进入商业地产资产证券化市场，由私募形式发展为公募形式，进而推动中式REITs成为真正的REITs仍然没有明确的时间表，且面临政策和市场的双重约束，可谓任重而道远。（中国房地产报）