原标题：红星美凯龙类商业地产模式遇寒冬 成长性存疑

据《上海证券报》，在各地取消楼市限购的声音此起彼伏，二、三线城市商业地产压力显现的背景下，红星美凯龙——一家与房地产特别是二线以下城市商业地产发展息息相关的公司为IPO摩拳擦掌，无疑备受市场关注。

尽管公司号称能提供“家居一站式购物”，但其类商业地产的经营模式能否为公司提供持续增长值得怀疑。今年一季度，公司营业收入同比缩水逾两成，归属母公司股东净利润也同比下滑12.6%。

资产负债率居高不下

查阅公司招股书申报稿，最引人注意的是高居不下的资产负债率。2011年底、2012年底及2013年底，红星美凯龙母公司口径的资产负债率分别为67.91%、65.01%和66.96%，合并口径的资产负债率分别为74.29%、72.29%和75.59%，始终处于较高水平。

与此同时，公司还存在高额的抵押担保。截至2013年底，公司及其子公司为融资而抵押担保的固定资产账面价值为73.64亿元，占公司固定资产账面价值的69.59%；抵押担保的无形资产账面价值为52.60亿元，占公司无形资产账面价值的60.08%，两项合计占公司资产总额的42.42%。

一位市场人士表示，这是大卖场业态自营的一般运营情况，即通过“买地建商场-抵押获得资金-买地建商场-运营现金流支付利息”的循环，撬动杠杆用少量资金达到商场数量的快速扩张。

不过，目前的市场下如此模式能否玩得转难言乐观。目前，二、三线城市商业地产已开始出现泡沫。“很多二线城市的商业地产开发商资金压力极大。比如说郑州，几乎所有的商业项目为了缓解资金压力，一概散卖。”一位业内人士表示。

而红星美凯龙的资产中很大一部分恰恰体现为二线及以下城市商场建筑物和土地使用权。包括尚待进一步办理有关手续的房产在内，记者统计发现，红星美凯龙共有278.76万平方米主要经营房产，其中仅三分之一位于北京及上海。截至去年年底，这些房屋与建筑物的净值为97.78亿元，占公司总资产近三成。此外，公司尚有位于沈阳、长春、大连、云南、天津等六处家居商场资产处于回购中。

再来看土地使用权，其在报表上体现为无形资产。在公司披露的55宗共160余万平方米的土地使用权中，上海和北京仅分别有26.19万和5.05万平方米，而包括郑州、中山、盘锦、廊坊、大庆等三四线城市在内的土地使用权却达57.95万平方米。

此外，公司在建工程除星龙房地产和北京世纪欧美外，也均位于二线及二线以下城市。截至去年年底，公司土地使用权与在建工程账面价值分别为87.26亿元和26.8亿元，合计约占公司总资产近四成。

如果占到公司总资产近七成的商业地产和土地使用权价值出现资产减值，公司资产负债率上升不论，还将严重威胁到公司本已紧张的资金链，如果追加担保物又有可能面临无可追加的局面，“公司目前的负债情况不好。”一位保荐人担忧地说。