金融市场正常周期紊乱

由于我国的固定资产投资越来越依赖于土地的资本化，导致形成同样的固定资本需要更多的固定资产投资来实现，需要吸纳大量资金，导致实体经济对整个社会融资的需求脱离了经济周期的正常作用规律。经济周期下来了，融资需求并没有下来。这必然要传导到金融市场上，扰乱金融市场的正常周期，导致金融市场利率结构和融资结构发生紊乱，引发实体经济和金融市场之间出现强烈冲突。

首先，我国金融市场的利率周期开始违背经济周期而变化，经济增长速度下来，企业效益下来，利率没有下来，资金成本没有下来，甚至出现反经济周期往上走的情况。当前，全球都处于低利率时代，资金价格低在很大程度上刺激了各国的投资和资产价格的上涨。推动着欧美日经济复苏，唯独中国企业在金融危机后面临着资金价格的环境恶化。经济增长速度下来了，各市场主体的收入增速也必然下来，即使储蓄率继续保持不变，整个社会储蓄的增长速度也必然慢下来。如果实体经济对融资需求没有相应下降，就会导致整个社会储蓄出现不足，从而推动资金价格上涨。当前利率上升核心根源仍然是储蓄和投资不匹配，全社会储蓄的增速跟不上投融资增速导致。

其次，金融市场正规融资渠道和融资能力的增长，跟不上实体经济的融资需求，导致非标融资的急剧扩张。这几年，无论是银行信贷增长还是各种企业信用债券增长都处于正常状态。但是由于实体经济的融资需求过于强烈，导致正常融资渠道根本无法满足，催生各种渠道式非标融资急剧扩张。

第三，由于新增社会融资中很大一部分是用在土地的资本化上，因此新增社会融资跟土地以及土地附着物的关联度就特别高。在存量超过20多万亿元的渠道式融资中，以土地、房产、矿产以及基础设施作抵押的占有相当大比重。整个金融市场的信用风险依赖于土地的资本化速度和土地价格的不断上涨。一句话，中国投资增长模式的变化导致了经济增长对货币资产和整个社会融资需求出现了超常增长，这种超常增长超出了中国储蓄的正常增长，也超出了金融市场提供的各种融资工具的正常增长，导致金融市场出现了反经济周期的利率上行，出现了体制外融资的超常增长，出现了利率市场的严重扭曲，最终也必然导致金融市场信用风险的不断聚集。

我国经济运行中的核心问题已经不再是简单的需求不足，更不是出台一些刺激需求、扩大投资的政策就能解决的。必须认真研究我国投资增长的新模式，正视假如未来3-4年我国固定资产投资规模超过当年GDP怎么办;必须要研究我国利率和资金价格不断上涨的根源是什么，能否通过扩大货币资产来解决;必须要研究我国通道式融资和土地资本化的关系。（中国证券报）