利率的全面上涨

银行体系外的资金利率以各种金融创新之名被提升，同时正规市场中的利率水平也在显著提升：SHIBOR，银行间回购利率、国债利率、信用债利率、各个细分市场的“类货币市场基金”的收益率等都在往上走。

在今天利率半市场化的情况下，衡量短期资金成本，不仅要看各个存款利率，而且要看各种“类货币市场基金”的利率。我在比较宽泛的概念上用“类货币市 场基金”：包括银行的一年内的理财、基金的货币市场基金、券商的短期资产管理计划、信托的资金池信托计划、各种雨后春笋般涌现的资产管理公司开发的或代理 销售的短期投资产品/短期高利贷等等。

从历史上看，货币市场基金就诞生在美国利率管制的20世纪70-80年代，本身就是为规避利率管制而生的。而我们今天泛滥的理财和短期投资市场不过 是历史重演。它们是管制市场体系水池子中隐秘的连通器，实质突破了市场管制的约束，在进行市场套利和制度套利。不管喜欢还是不喜欢，它们都代表了无处不在 的强大市场力量。监管层容忍了它们的存在，只在技术性层面加强监管，防止失控。

事情发生的先后顺序不一致，结果可能就有天壤之别。2006年印尼海啸来临之前，海边居民发现海水出现大面积的深度退潮，有天真的游客去裸露的海底捡拾难得一见的贝壳，而个别有经验的海边居民开始往内陆高处跑。几小时之后，“大海站起来向你走来，”造成巨大伤亡。

在衡量目前利率上涨的影响时，一定要关注事件发生的谱系次序：目前利率的上行不是正常的资金供需关系所决定的利率拉升，而是信贷在非正常的流动性宽松环境下大规模扩张之后，出现的实际利率大幅上涨。所以，此次利率变化对资产价格的影响可能会远远超过正常的预期。

这次流动性大潮的变化也同海啸之前的潮水一样诡异。首先，全球的流动性洋流发生了变化。在过去较长一段时间里，都是新兴市场国家在输出流动性(穷国 给富国借钱，这本身也是咄咄怪事)，而2008年以后，美联储左右着全球的流动性(受伤并泛滥的美元仍然顾盼自雄，不知道这种情况能持续多久);其 次，2013年开始，美国在摇摆中继续宽松，而新兴市场和中国先后出现了明显的紧缩。那么，美国“没有时间表”的宽松能否再次“惠及”中国市场?

这里存在不确定性，但是回顾以上罗列的各种现象，似乎美国的摇摆宽松对新兴市场流动性的影响目前只有程度的不同，而没有趋势性的影响，不改变新兴市场紧缩的趋势。

一年期的国债利率到了4.1%，工行两个月理财的预期收益率到5%，而10月CPI上涨3.2%，这意味着什么?这意味着金融纪律的大锤开始摆动，资金不再便宜，盛宴之后大扫除的扫帚已经开始挥动。

有多少行业的平均风险调整后的资产回报率能稳定达到5%?有多少行业的资产负债率超过60%？没有廉价资金的滚动，有多少行业可以站着不倒？如果资金很便宜，可以持续维持，但两个月的保本型的理财收益率已经站上5%，AAA的1年期债券收益率也到了6%。

现在，不管你是企业家还是投资客，想随意滚动资金已经很难，过去和金融机构建立的“关系”已经靠不住，因为这些机构也在调拨流动性以自保。而且即使能够高价借到资金，在收益不及利息成本的情况下，高杠杆开始反打，不死也伤啊。

中国经济政策的舵手对目前的情况是清楚的，寄希望在适当紧的政策中，经济去杠杆的过程可以有序、可控、少痛、平稳地完成。但从政策的宣示效果看，伤 其十指，不如断其一指。在充满动物性的资本市场，加杠杆是骑虎难下，人们无暇体谅政策的苦心，受伤的动物反而更桀骜难驯，更孤注一掷。这个市场环境中，杀 鸡吓猴更管用，靠挂盐水是救不回病入膏肓的病人的。