如何给公募REITs定价

来源:中国证券报 2020-11-09 08:51:11

□招商基金

REITs诞生于美国,目前美国也是REITs规模最大的国家。截至2019年底,根据NAREIT的数据,美国公开交易的权益REITs总市值达1.24万亿美元,占全球公开交易REITs规模的60%以上。就亚洲市场而言,日本的REITs规模最大,总市值约1513亿美元。从海外经验来看,投资公募REITs有望获得较股票更高的长期回报。

借鉴境外经验

REITs的定价按照其生命周期阶段分为发行前的估值定价、发行上市定价和运作期间股东/持有人的定价。从主要海外市场(包括美国、英国、德国、日本、新加坡、中国香港)来看,不论是公司制为主还是信托制为主的市场,监管机构对REITs的监管思路均是按照发行股票IPO上市的公司来监管的,在发行定价上均与当地市场的股票IPO适用同样的定价规则。

对于公司制为主的国家,REITs份额等同于上市公司股份,股东/投资人持有上市交易的REITs份额按照REITs的收盘价估值;对于采用信托制的国家或地区,从部分公募基金的招募说明书来看,投资上市交易的REITs同样是采用REITs的收盘价进行估值。而市场给出的定价是否能够大于账面价值,即PB(平均市净率)是否能够大于1在不同的市场、不同的项目上有所不同。以新加坡交易所上市的REITs为例,44个REITs中,29个的PB大于或等于1,占比为66%。

现金流量折现法为主

我国公募REITs已箭在弦上,市场关注重点也逐渐从项目筛选转向资产定价问题。相对经营方式比较复杂的其他行业来说,基础设施类资产的估值方法比较直接透明,主要参考现金流折现的方法。根据目前监管要求,管理人需在招募说明书以及未来的年度报告中对基础设施项目进行评估并充分说明估值的理由。由于REITs依靠基础资产的运营收益向投资者进行稳定分红,收益法也是最符合REITs逻辑的方法。笔者认为,基础资产的估值可作为投资者对REITs定价的锚。此外,根据《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)(征求意见稿)》,应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法,由此看公募REITs定价的锚主要是基于未来现金流和折现率确定的资产评估价值。

实际投资过程中,专业的机构投资人一般会自己建立模型,核心参数为未来现金流的预测和折现率的选择,现金流的预测主要参考基金管理人提供的信息形成对基础设施的基本判断,折现率的选择是投资人对资产价值评估的主要输入变量。针对特许经营权类资产和产业地产类资产的估值逻辑截然不同,基金管理人的现金流输入变量的准确性、合理性是考察的重点。具体看,特许经营权类现金流重点评估政府定价、收费政策、GDP增速、区位规划变动等的合理性,产业地产类现金流则重点评估出租率、收缴率、租金定价、竞争性资产等变量。折现率的选择或收益率的要求依赖于各机构投资人的主观判断,根据市场情况合理预测,一般采用加权平均资本成本WACC,也有机构投资人的收益率计算是参考类似资产的派息率+流动性折溢价+增长率-控制权丧失,再综合考虑派息率等指标。此外也可根据资产的特征,参照其同类型资产的估值方法进行检验,或使用可比上市公司相对估值法如市净率、市盈率等作为估值参考。

投资人在进行网下询价,二级市场交易的过程中,除了重点考察基础设施项目的经营质量、经营稳定性以外,还可能会结合其他因素进行估值调整。具体包括是否满足政策要求、信用稳健、内部控制制度健全,具有持续经营能力;基础设施REITs基金管理人的真实底层资产运营管理能力,防范投后风险;公募REITs基金管理人聘请的中介服务机构的服务能力,第三方管理机构的管理能力,管理人和底层资产的关联关系等。

基础设施REITs兼具了高派息率和抗通胀的特点,尤其在理财净值化背景下,公募REITs或将是居民储蓄的良好替代产品:REITs试点资产为具备稳定现金流的基础设施项目,在90%收益分配政策下保证了REITs的高派息率特征;资产的表现与国家或地区的经济增长动能高度相关,具备一定的抗通胀属性。通过良好的定价、交易制度支持,加大市场投资者培育力度等举措将推动基础设施REITs市场快速发展。

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