进入4月，房企一季度的销售业绩次第公布，疫情的冲击在销售数字中得以显现。外界不禁要问，合景泰富（01813.HK）的千亿之约遭遇新冠肺炎疫情这只黑天鹅，2020年究竟胜算几何？

2019年销售规模突破800亿的合景泰富，还在拼命追赶房地产行业下半场的班车，以期早日拿到“千亿入场券”。只是黑天鹅的来临，让合景泰富原本的短板更加凸显。

销售增速放缓 规模跳涨存疑

进入房地产白银时代，百亿企业阵营间的分化日益加剧，大中型房企在市场下行周期的竞争力更强，而小型房企的竞争优势逐渐减弱。此刻，千亿成为房企新的分水岭。

2019年，合景泰富合约销售创新高，达到861亿元，同比增长31.5%。但从近三年的数据来看，合景泰富的业绩增长正在放缓。相比2017年、2018年两年超70%的增幅，2019年的增幅仅为31.5%。

纵观2019年超150家百亿房企的销售额均值与销售额增长率均值，合景泰富并不算出色。在500亿-1000亿规模的29家房企中，2019年销售额增长率均值达30.8%，而合景泰富31.5%增长率略高于行业均值不到1个百分点。

数据来源：中指院

此外，合景泰富集团管理层曾在业绩会上透露，公司2020年销售目标为1033亿元，较2019年实际完成销售业绩增长20%。而这个增长率如果相较2019年1000亿-3000亿房企27.5%的销售额增长率均值来看，还有一定差距。

相比销售额的增幅，合景泰富营业收入的增幅更值得关注。公告显示， 2019年合景泰富集团实现营业收入249.6亿元，同比大增233.8%。

然而，合景泰富营业收入超200%的大增幅是建立在2018年收入大幅下降35.22%至74.77亿元的基础之上。如此看来，2019年营业收入的高增长，只是基数低而已。

纵观10年间，合景泰富的营收有九年处于忽高忽低、总体停滞不前的状态。

数据来源：wind

其中，合景泰富的营收有四个年头出现负增长，即2011年为-4.35%、2012年为-2.17%、2015年为-20.34%以及2018年为-35.18%。总体来看，合景泰富近十年营收的复合增长率达到32.92%，而前九年的复合增长率只有10.6%。

有意思的是，2019年之前，合景泰富的营收一直在百亿上下徘徊。例如，2018年74.8亿的营收水平与2010年的74.7亿基本一致，可谓原地踏步，一徘徊就是8年的时间。

增收不增利 利润空间被挤压

尽管合景泰富2019年营收、毛利大增，但是其赚钱能力并未得到提升。2010年其毛利率达到历史峰值44.17%，此后的十年间，该指标持续走低。终于，在2019年，合景泰富毛利率创上市以来新低，为31.52%，相比2018年的32.78%下降1.26个百分点。

数据来源：年报

关于合景泰富毛利率下降的原因，主要因为其2019年销售成本高企。业绩公告显示，2019年，合景泰富销售成本为170.9亿元，相较于2018年的50.26亿元大幅增长240.0%，高于同年营业收入增幅，陷入增收不增利的怪圈。

来源：业绩公告

针对销售成本增加，合景泰富给出的解释是，主要由于物业销售的已交付建筑面积增加所致。业绩公告显示，2019年合景泰富已交付总建筑面积177.12万平方米，相较于2018年的40.06万平方米增长342.14%。

尽管交付面积增加，但是合景泰富2019年的平均销售价格却由2018年的15137元／平方米减少15.1%至12851元／平方米。

而平均销售价格的大幅下降也是合景泰富毛利率走低的重要原因。值得注意的是，2019年上半年合景泰富的平均销售价格为15014元／平方米，且已交付总建筑面积为64.69万平方米，增幅为152.3%。

不断上升的还有合景泰富的拿地成本。

年报显示，2019年合景泰富共获取26个项目，合计新增总建筑面积374万平方米，总土地成本共计276亿元，拿地成本为7380元／平方米，远高于2018年的5400元／平方米。

来源：年报

虽然营业收入大增致使合景泰富的净利润也随之增长，但支撑这两个财务指标的并不是合景泰富的经营性业务。此种做法与2018年极其相似，只是占比有所下滑。

2018年，合景泰富其他收入及收益为27亿元，同比增长327.1%，在当年净利润中的占比为64.98%。2019年，合景泰富其他收益及收益净额增至28.59亿元，而其中终止确认附属公司受益、收购一家合营企业的收益以及出售一家合营企业的收益总额达到9.54亿元，也纳入到确认收益中。经过计算可知，其他收入及收益在净利润中的占比下滑至24.43%。

来源：业绩公告

虽然靠着其他收入和投资物业公允价值变动，增加了合景泰富财务报表的可看性，但是上述收入不具有可持续性，并不是合景泰富核心业务能力的体现。

杠杆持续攀升 经营性现金流或将受阻

千亿之路，往往伴随着高杠杆。合景泰富也不例外。从2015年到219年，合景泰富的杠杆水平持续放大，呈现一路上扬的走势。以权益乘数为例，其分别为3.54、4.11、4.77、5.67、6.18。

中指院数据显示，2019年全年，TOP100房企资产负债率均值为78.7%，较上年微增0.2个百分点。

具体到合景泰富，其在2017年的资产负债率与行业平均水平齐平；从2018年开始，合景泰富的资产负债率突破80%升至82.78%；2019年，该指标较2018年降低0.62个百分点至82.16%，但仍高于行业均值78.7%。

数据来源：房企年报

由于用资产负债率来衡量地产公司的负债水平存在一定的局限性，基于地产行业的特殊性，会有较多的预收款项计入负债端。因此，地产公司通常使用净负债比率来监控公司的运营资金。

年报显示，合景泰富的净负债比在2014年之后就维持在相对稳定的水平，2018年为66.4%，但2019年合景泰富净负债比大增9个百分点至75.4%。由此可知，无论是资产负债率，还是净负债比，合景泰富均高于行业水平。

现金流方面，2019年合景泰富拥有的现金及银行结余金额约567.34亿；一年内需偿还的银行及其他贷款为82.19亿、优先票据为38.11亿、境内公司债券为116.96亿，合计为237.26亿元。经过计算，合景泰富的现金短债比大于1。

不过，在过去的3年间，合景泰富的偿债能力持续减弱。从2017年到2019年，合景泰富的流动比率分别为1.65、1.33、1.18，速动比率分别为0.90、0.71、0.61。不难发现，上述两个指标持续下滑。

值得注意的是，受疫情影响，合景泰富的经营性现金流或将受阻。截至2020年第一季度，合景泰富未经审核的销售额为130.4亿元，同比减少15.66%。此外，合景泰富有一笔美元债将于2020年11月26日到期，其票面利率为9.85%。若疫情持续时间较长，其销售业绩的不确定性势必会进一步增加，与之相关的流动性风险也会逐步上升。

融资方面，2019年合景泰富的融资成本约15.31亿元，相比2018年大幅增加，增幅达43%。与同等规模的房企相比，其融资成本上升较快。