来源：保利投顾研究院

今年以来，央行屡屡拧开水龙头，开闸放水：11月14日，央行按计划实施第二次“定向降准”；11月18日，央行时隔4年首次降低逆回购操作利率；11月20日，LPR再次下调5个基点。

前言：为什么要观测房地产金融环境

有人说，房地产是典型的资金密集型行业，那么房地产与金融又有什么样的关系呢？为什么要研究分析房地产金融环境呢？

房地产企业最紧张的就是“钱贵钱贱”的问题了，钱的问题时时刻刻牵动着房企的神经。当“钱松”的时候，房企可以“任性”的拿地，“钱紧”的时候又面临无米开锅的境地。资金可谓是房企的生命线了。

那么，房地产的钱袋子究竟松了吗？

想要回答这个问题，就需要我们建立起一个完整的房地产金融环境观测体系，来看看钱是如何流动的，通过对各个环节及渠道的分析，看看房地产的真实流动性情况，从而帮助我们分析与判断房地产的金融环境。

要构建一个完整的观测体系，首先，我们需要了解房地产金融环境的传导链条：

简单来说，央行向银行及其他金融机构投放货币，货币再从金融体系传导至社会的经济运转中来。在房屋交易市场中，货币通过各类资金渠道从房地产开发商（房屋供给方）、上下游行业及购房者（房屋需求方）中传导。

在本期报告中，我们主要将从开发端及宏观端来介绍房地产金融环境的观测指标，帮助大家读懂房地产金融环境指标，构建房地产金融环境的监测体系。

一、 开发端观测指标体系

在房地产的开发端，我们可以从房企的各类资金渠道来分析房地产的金融环境，亦可以通过最终实际用于房地产开发的资金增量来判断。

二者的区别在于：

各类资金渠道获取的资金可广泛用于包括房地产开发、偿还债务、补充流动性、收并购等各类用途。对于各类资金渠道的分析，可以更全面的了解房地产金融环境的整体情况及单一渠道的具体状况。

而房地产开发到位资金则单指房企实际拨入用于房地产开发的货币增量数额。但是，由于房企获得资金后，用于房地产开发尚需一定的时日，因此，房地产开发到位资金指标与房企资金指标存在一定的时滞性，且用途单一。

具体来看各指标：

房地产开发到位资金

可相对直观的反映出各渠道的融资情况，结构包括：国内贷款、海外融资、股权融资、债权融资与销售回款等。呈现了房地产开发投向的这部分资金的融资渠道来源及量值。

我们将各渠道再细分来看，可以发现：房地产开发到位资金中的其他资金来源是以定金及预收款、个人按揭贷款为主（即销售回款），且通常占据开发到位资金总值的50%以上，是房企开发到位资金的主要渠道之一。

贷款

通常，我们可以通过房地产开发贷款余额这一指标来观测房地产贷款指标，该指标是指银行向企业发放的用于房地产或土地开发的贷款部分。

开发贷一直是房企相对稳定和主要的融资渠道之一，且融资成本相较其他渠道更低，特别是对龙头房企来说，一般可在基准的基础上有所下调。

但是近年开发贷审批严格，一般大型房企更容易获得融资贷款。

海外融资

近年在房企部分融资渠道收紧后，企业转投境外，在海外交易所发行债券或海外上市等方式筹措资本。而房企海外融资的方式主要以发行海外债为主。

目前，海外债已成为房企融资的重要渠道，中资房企海外债募集规模已连续2年突破3000亿元，截至2019年11月上旬，已超过4300亿元大关。

由于近年海外债规模呈爆发式增长，风险积聚，发改委于2019年7月对房企外债申请备案的要求进行修改及限制，房企海外债的融资渠道有所收紧。

股权融资

通常指IPO、配股及定向增发等，多见于上市房企的融资行为。但由于程序复杂、审批严格、耗时长且门槛较高，房企选择股权融资较少。且近年受房企IPO停滞、再融资政策影响，规模收缩明显，股权融资渠道低迷。

债权融资

在债权融资渠道中，房企通常使用发行各类信用债的方式筹集资金，包括企业债、公司债、短期融资券等。（信用债小科普：指政府之外的主体发行的，约定了确定的本息偿付现金流的债券）

信用债是2018年下半年以来，增量最大的房企融资渠道，具备品种多、规模大、审批相对简单的特点。其中，公司债发展最为迅猛，截至2019年11月上旬，房企公司债发行规模已突破2600亿元。

资产支持证券在2017年起出现爆发式的增长，目前占比超过10%,但近期亦有趋严的态势，比如最近融创的一单长租公寓ABS因现金流及运营业绩问题被上交所终止审查，这是年内首单终止审查的长租公寓类产品。

所以，哪怕站在风口上，也不是谁都可以起飞的，特别是在融资监管趋严的态势下，仍需要看产品及企业自身情况。

债权融资—非标融资

非标融资是债权融资的一种，它与公司债等可公开上市交易的债权融资方式不同，它是非标准化的金融资产，通常不公开发行，且风险较高，主要以信托为主。

非标融资的发行条件及监管相较其他融资渠道更为宽松，因此，近年深受房企青睐。但正因为如此，风险不断上升，银保监会今年已多次升级监管措施，并对信托公司进行窗口指导，主动控制房地产信托规模，收紧信托渠道。

非标融资2016年以来发展迅速，目前投向房地产的信托资金余额已超2.8万亿元，但受非标融资渠道收紧的影响，增速或将明显放缓。

利率指标

除了对各类渠道资金量的监测，对于资金价格的跟踪也同样有助于我们对房地产金融环境的分析。不同的融资渠道由于差异性的发行和监管，融资利率也不尽相同。

通常来讲，房企都会优先选择利率较低的融资渠道，若一家企业频繁的使用高利率的融资渠道融资，在一定程度上也可以反映出该企业拥有相对较高的资金需求和压力，企业风险较高。

此外，即使采取同样的融资方式，不同企业间的成本也有较大差异。这主要取决于金融机构及投资者对企业风险的判断。因此，通过对比不同企业的融资成本，也可帮助我们间接去判断一家企业的经营状况与风险。

二、 宏观金融环境观测

宏观端的观测指标我们可以从两个方向展开，一个是国内的各类宏观金融指标，一个是外围的环境观测，特别是在今年外部环境复杂多变的情况下，外部环境的监控不可或缺。

外围环境观测

从过往的情况来看，美联储的货币政策对全球的经济及金融政策走向都有着重要的影响，因此，对海外金融环境的观测主要是对美联储联邦基金利率及货币政策的跟踪与分析。

美国联邦基金利率的变动（加息/降息）在一定程度上对全球其他国家的利率具有影响。

这是由于在相对开放的货币金融环境下，国内的货币/汇率政策与国外（美国）的货币/汇率政策有内外制衡的情况。

例如美元加息强势时，中美利差拉升，对我国的利率拉高/汇率贬值造成压力。

而美联储的货币政策主要由其每年召开的8次联邦公开市场委员会（FOMC）决议，在召开会议后的一段时间，将会公开利率决议及会议纪要，其中记录有对未来的货币政策观点或新执行的货币政策。

货币供应量

指一国在某一时点上为社会经济运转服务的货币存量，由包括央行在内的金融机构供应的存款货币和流通货币组成。其中，广义货币（M2）和狭义货币（M1）为常用的货币供应考量指标。

当货币供应量大时，市场上的钱就多了，经济也处于快速发展的时期，但同时由于较多的货币供应，也会带来一定的通货膨胀及资产泡沫的问题，因此，需要辩证看待。

社会融资

是一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，体现了社会的整体融资情况。社融可观测流动性的结构差异，而房地产行业的绝大多数股债融资均在其统计范围内。

在一定程度上，社融也体现了经济的活力、企业的投融资意愿，是重要的经济参考指标。当社融明显增加时，代表企业融资行为增多，企业投资拓展意愿增强，但同时也会带来风险积聚的问题。

近年，社融结构呈现间接融资稳定，新增人民币贷款稳定在70%左右，直接融资中债权融资回升、股票融资回落，表外融资等阶段性波动、整体大幅回落的特点。

SHIBOR

上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）是由全国银行间同业拆借中心公布的人民币同业拆出利率，期限从隔夜至1年不等，被广泛应用于金融体系内产品的定价。

SHIBOR一般可看作短期指标，可即时反映银行间的借贷成本，从而体现市场资金面的流动性情况。

但由于货币从银行等金融体系传导至市场上仍需要其他传导环节及时间，因此，SHIBOR的指标具备一定的参考意义，但不能代表实体经济上的流动性情况。

国债利率

在宏观金融环境观测中，通常使用国债到期收益率的指标，是指从当前开始持有国债至到期所能获取的年化收益率，期限较SHIBOR更长，可反映长期的流动性情况，可视为中长期的利率指标参考。

由于国债为国家信用背书，风险极低，通常可视为无风险收益，因此，国债收益率被广泛指定为金融产品的基准利率指标及参考指标。

贷款市场报价利率（LPR)

由商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，是目前各类新发放贷款的定价基础。

早在2013年央行就已启用LPR了，但一直未能广泛应用。直到今年8月份，央行对LPR进行改革，并要求各银行新发放的贷款主要参考LPR利率定价，在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基础，才使得LPR重新进入我们的视野。

目前，包括各类企业贷款、居民房贷及其他各类贷款都需参考LPR进行定价，因此，LPR也是我们观测资金价格的重要参考指标之一。

以LPR最新公布的利率来看，11月20日，5年期及1年期LPR均下调5个基点，自2019年8月改革后利率不断下降，或将有效引导市场利率中枢的下降，降低实体经济的融资成本。

货币政策工具

当前，我国主要通过央行运用货币政策工具实现货币调控目标，对货币政策工具的研究分析有利于我们对国内金融及货币环境进行相对前瞻性的判断。

三、 小结

综合上面所讲的各类指标分析，我们可以看到，在宏观端，央行不断放水并降低利率水平，但由于房地产开发端的各类融资渠道在定向收紧，因此，充裕的流动性并未传导至房地产端，而是更多的转向其他实体经济，因此，才会造成央行不断“放水”而房企一直喊“渴”的情况出现。