上海易居房地产研究院8月29日发布《金融环境与房地产研究报告》。该报告显示，中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策，包括张弛有度开展公开市场操作和继续完善宏观审慎政策框架等。房地产业外部金融环境：M2增速较低可能成为新常态、M1与M2增速差值缩小、央行外汇占款已持续10个季度负增长、人民币贷款余额同比增速震荡前行和全国银行间市场同业拆借月加权平均利率连续上涨5个季度。房地产业内部金融环境：房企到位资金增速有所放缓、房地产贷款增速回落、房地产信托保持高速增长和全国个人住房贷款加权平均利率连续2个季度上涨。

易居研究院研究员赖勤表示，房地产业金融环境指数于2016年一季度达到阶段性高点，此后便一路下滑至今，目前由“偏松”变为“正常”。与2011年以来的历史数据对比，目前的房地产业金融环境指数属于中等水平。预计房地产业金融环境指数将步入偏紧区间。经过几次涨跌周期的验证，房价和成交量与房地产业金融环境指数走势一致，它们表现出明显的“货币”效应。随着房地产业金融环境指数小幅下滑，预计下半年典型城市新建商品住宅成交量同比增速会稳中有降，并且预计房价同比增幅仍将继续回落。

该报告主要有以下内容。

房地产业作为一个资金密集型行业，对金融有很强的依赖性，金融环境的变化直接影响房地产市场。因此，持续跟踪金融环境的变化，对于研究楼市变化非+常重要。本报告以季度为时间节点，旨在分析房地产业运行的金融环境发展变化状况，力图通过跟踪研究金融和房地产数据，剖析二者的相互关系，尤其是通过金融环境研判房地产市场趋势。

该报告从房地产业面临的外部和内部金融环境两个方面，共选取9个最具代表性指标，对指标体系中各指标进行标准化处理后，和各指标权重相乘，即可得出当期房地产业金融环境指数。

根据2011年以来9个指标波动情况，利用五分法将指数分为五个区间，分别为“宽松”、“偏松”、“正常”、“偏紧”、“紧张”，分别以“红色区”、“黄色区”、“绿色区”、“浅蓝色区”、“蓝色区”表示。值得指出的是，本区间划分仅是根据2011年以来指标的波动区间情况所做出的相对划分，并非绝对概念。

一、2017年二季度货币政策动态

2017年上半年，中国经济保持平稳较快增长，经济增长的稳定性、协调性和包容性增强，投资增长总体稳定，进出口较快增长，就业稳中向好，主要指标好于预期。上半年，国内生产总值（GDP）同比增长6.9%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.4%。中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策，注重根据形势变化加强预调微调和预期管理，为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的货币金融环境。

（一）张弛有度开展公开市场操作

按照稳健中性货币政策要求，为把握好去杠杆与维护流动性基本稳定的平衡，中国人民银行提高公开市场操作的前瞻性、灵活性和精细化程度，加强预调微调和预期管理，有机搭配公开市场操作工具组合，合理摆布操作力度和开停节奏，“削峰填谷”熨平流动性波动。货币市场、债券市场总体平稳运行，金融体系降低内部资金杠杆也取得进展。

随着经济总量增加、金融体系资产负债表规模扩大和资金跨市场、跨机构联动增强，近年来财政收入与支出、金融机构法定存款准备金缴纳与退缴、现金投放和回笼、市场预期等因素对流动性的影响放大，不同因素还容易叠加。如每月中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点，故公开市场操作“填谷”的力度会大一些。而下旬则有财政支出供应流动性，公开市场操作的方向主要体现为“削峰”，削峰的尺度拿捏主要看财政支出的进度和力度，保持灵活性。为避免某一阶段资金面持续收紧或宽松引发市场对稳健中性货币政策取向的误读，公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性，研究丰富逆回购期限品种，提高资金面稳定性并引导金融机构优化资产负债期限结构，维护银行体系流动性基本稳定、中性适度。

（二）开展常备借贷便利和中期借贷便利操作

根据货币政策调控需要和银行体系流动性状况，上半年，中国人民银行综合运用临时流动性便利（TLF）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等货币政策工具，进一步增强央行流动性管理的灵活性和有效性，保持银行体系流动性基本稳定。

开展常备借贷便利操作，对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持，发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行。上半年，累计开展常备借贷便利操作共3069亿元，期末余额为446亿元。为反映经济基本面企稳向好和货币市场利率中枢上行，第一季度两次上调常备借贷便利利率，其中7天、1个月利率分别上调20个基点，第二季度末利率水平与第一季度末持平，隔夜、7天、1个月利率分别为3.30%、3.45%、3.80%。

为促进经济平稳增长，保证基础货币供给，结合金融机构流动性需求情况，每月适时开展中期借贷便利操作。上半年，累计开展中期借贷便利操作28940亿元，期末余额为42245亿元，比年初增加7672亿元，弥补银行体系中长期流动性缺口，成为央行基础货币供给的重要渠道。中期借贷便利采取招标方式，第二季度6个月期和1年期中期借贷便利中标利率分别为3.05%和3.20%。

（三）继续完善宏观审慎政策框架

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。宏观审慎政策本质上采用的是宏观、逆周期、跨市场的视角，以防范系统性风险为主要目标，着力于减缓金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。目前，宏观审慎评估（MPA）是我国构建宏观审慎政策框架的重要探索之一。MPA将信贷增长与资本水平、经济发展合理需要紧密挂钩，具有宏观审慎政策工具和货币政策工具的双重属性。根据形势变化和调控需要，中国人民银行不断完善MPA，在进行2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围。从实施情况看，包括表外理财在内的广义信贷增速从高位有所回落，抑制金融体系内部杠杆过快增长、促进金融机构稳健经营、增强金融服务实体经济可持续性的作用进一步显现。同时，做好将同业存单纳入MPA同业负债占比指标的准备工作，并在利率定价自律机制会议等场合披露相关考虑，为平稳实施留出充分的过渡期。

（四）综合运用货币政策工具，支持金融机构扩大重点领域和薄弱环节信贷投放

中国人民银行积极运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。6月末，全国支农再贷款余额为2360亿元，支小再贷款余额为759亿元，扶贫再贷款余额为1429亿元，再贴现余额为1402亿元。对国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

（五）发挥信贷政策的结构引导作用

中国人民银行继续探索和发挥信贷政策的信号和结构引导作用，支持经济结构调整和转型升级。引导金融机构围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换，合理使用央行提供的资金支持，探索创新组织架构、抵押品、产品和服务模式，将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。

（六）完善人民币汇率形成机制

第二季度，外汇市场自律机制组织各美元报价行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。调整后，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制有序运行，更好地反映了我国经济基本面和国际汇市的变化，人民币兑美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著，汇率预期平稳。

（七）深入推进金融机构改革

全面落实开发性、政策性金融机构改革方案。自国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行改革方案获批以来，人民银行积极发挥统筹协调作用，多次召开改革工作小组会议，稳步推动落实改革方案。目前，人民银行正会同改革工作小组成员单位有序推动建立健全董事会和完善治理结构、划分业务范围等改革举措，并配合有关部门做好完善风险补偿机制、制定审慎监管办法等相关工作。

（八）深化外汇管理体制改革

积极促进贸易投资便利化。一是推动“债券通”正式上线试运行，便利境外投资者通过香港投资内地银行间债券市场，稳步推进我国金融市场对外开放进程。二是开展并扩大跨境电子商务、旅游采购、第三方支付机构外汇支付试点，加大对外贸新业态的支持力度。三是完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，提高了跨境融资的便利化程度。

继续加强真实性合规性审核。一是完善货物贸易外汇管理，向银行开放企业报关电子信息，便利银行贸易单证审核。二是完善境外投资外汇管理，严格真实性审核，密切关注房地产等五大行业出现的非理性对外投资倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等四类风险隐患，促进我国对外投资持续健康发展。

提升事中事后监管能力。一是完善银行卡境外交易统计，要求金融机构报送银行卡境外交易信息，维护银行卡境外交易秩序。二是与海关、税务部门完善联合监管合作机制，推动实施信息共享，开展联合监管合作。三是加强典型案例通报和宣传警示教育，震慑外汇违法违规行为。

二、房地产业外部金融环境

（一）M2增速较低可能成为新常态

6月末，广义货币供应量M2余额为163.1万亿元，同比增长9.4%，增速比3月末低1.2个百分点。自2016年一季度以来，M2同比增速持续下滑，至今已经持续了5个季度。当前M2增速比过去低一些，需要全面客观认识。一是过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关，而目前住房商品化率已经很高，货币需求增长相应降低。二是近些年M2增长较快还与金融深化有关，主要体现为同业、理财等业务发展较快，但金融深化进程并非是线性的，为了兴利除弊也会有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。同时，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注。

（二）M1与M2增速差值缩小

二季度末，狭义货币(M1)余额51.0万亿元,同比增长15.0%，增速比一季度末低3.8个百分点；M1与M2增速差值为5.60%，比一季度缩小2.6个百分点，延续上年三季度以来差幅缩小的趋势。二者差值下降主要是因为M1增速下降得更多，尤其是企业活期存款增速下降较多，反映了实体部门尤其是企业部门投资意愿的下降。

（三）央行外汇占款已持续10个季度负增长

上半年，央行外汇占款21.5万亿元，同比下降9.0%，已持续10个季度同比下降，增速比去年同期上升2.6个百分点。外汇占款增幅的提升有助于M2总量的增长，有利于流动性，而增幅下降则使流动性降低。2014年末以来，金融机构月度外汇占款同比增速下滑明显，一是由于我国经济换挡降速，对外资的吸引力有所下降；二是美联储进入加息通道，影响投资预期，加剧国际资本从我国流出；三是我国出口低迷，影响外汇流入；四是国内企业对外投资进程较快，造成外汇流出加快；五是由于人民币对美元的贬值，一些机构和国内居民出于保值的原因，导致的内资外流。

（四）人民币贷款余额同比增速震荡前行

6月末，人民币贷款余额为114.6万亿元，同比增长12.9%，增速比3月末高0.5个百分点，比年初增加79678亿元，同比多增4362亿元。2017年以来，月度贷款增量均在万亿元以上，上半年增量和6月份增量还是历史同期最高水平，若考虑地方平台存量贷款置换因素，实际贷款增加更多。

从人民币贷款部门分布看，住户贷款增速高位有所放缓，6月末为23.9%，比3月末低0.7个百分点。其中，个人住房贷款6月末增速回落至30.8%，较年内最高点低6.0个百分点，3月份以来持续月度同比少增，上半年增量为2.2万亿元，同比少增708亿元，增量占比下降至27.8%，较上年同期低2.6个百分点。

（五）全国银行间市场同业拆借月加权平均利率连续上涨5个季度

二季度末 全国银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.94%，分别比上季度和上年同期高0.46个和0.83个百分点，已经连续上涨5个季度，目前处于2011年以来的中等位置，随着金融环境进一步趋紧，未来银行间市场同业拆借月加权平均利率仍有可能继续上行。

三、房地产业内部金融环境

（一）房企到位资金增速有所放缓

上半年，全国房企到位资金总额7.6万亿元，同比增加11.2%，增速比一季度下降0.3个百分点，与去年同期相比下降4.4个百分点。二季度，一线城市和热点二线城市房地产市场降温态势明显，影响了房企到位资金，同比增速有所放缓。

（二）房地产贷款增速回落

2017 年6 月末，人民币房地产贷款余额29.72 万亿元，同比增长24.2%，增速比上季末低1.9 个百分点。其中，个人住房贷款余额20.1 万亿元，同比增长30.8%，增速比上季末低4.9 个百分点；房产开发贷款余额6.4 万亿元，同比增长18.3%，增速比上季末高1 个百分点，其中，保障性住房开发贷款余额2.97 万亿元，同比增长36.2%，增速比上季末低11.5 个百分点；地产开发贷款余额1.36 万亿元，同比下降17.9%，降幅比上季末缩小3.6 个百分点。

房地产贷款同比增速已于2016年底触顶，今年上半年延续下行趋势。考虑严厉的楼市调控政策对房企开发意愿和居民购房需求的抑制，预计房地产贷款增速将继续回落。

（三）房地产信托保持高速增长

二季度，全国房地产信托的发行规模为1415亿元，同比增幅为125.4%，比上季度增加77.6个百分点，和去年同期的同比增幅相比增加98.0个百分点。主要原因在于商业银行的开发贷收紧，房企更多的通过信托来融资，并且部分三四线城市楼市非常火热，房企在信托融资时也敢于给出颇为诱人的收益率，虽然不及前几年但明显优于其他种类信托。但是随着一二线城市的楼市降温，三四线城市的楼市也可能步入下行通道，预计未来房地产信托增速会逐渐放缓。

（四）全国个人住房贷款加权平均利率连续2个季度上涨  

6月份，全国个人住房贷款加权平均利率为4.69%，比2017年3月份上升0.14个百分点，比去年同期上升了0.14个百分点，延续今年以来的上升趋势，且有加速上升的态势。个人住房贷款加权平均利率上升，主要原因有楼市调控、银根收紧和金融秩序整顿等。随着银行资金成本的进一步上升，未来个人住房贷款加权平均利率将继续上升。

四、二季度房地产业金融环境评估

（一）二季度房地产业金融环境指数变为正常

根据二季度各项指标数据，计算出房地产业金融环境指数。二季度，房地产业金融环境指数为-0.08，较一季度下降0.28，较去年同期下降0.82，从一季度的偏松状态变为正常状态。房地产业金融环境指数下降的原因，从外部金融环境来看，与一季度相比，M2增速下降1.2个百分点，银行间拆借利率上升了0.46个百分点；从内部金融环境来看，主要是个人房贷利率比一季度上升了0.14个百分点。

从2015年一季度开始，房地产业金融环境指数不断攀升，于2016年一季度达到阶段性高点，此后便一路下滑至今，由“宽松”变为“偏松”，目前又由“偏松”变为“正常”。与2011年以来的历史数据对比，目前的房地产业金融环境指数属于中等水平。

（二）预计三季度房地产业金融环境指数将步入偏紧区间

从房地产业外部金融环境来看，随着金融去杠杆和金融秩序整顿，流动性明显收紧和货币市场利率明显上升，从稳增长的角度考虑，金融环境的收紧将放缓。从房地产业内部金融环境来看，全国楼市异常火爆的局面已经过去，随着房价增幅回落和楼市成交放缓，房企到位资金增速和房地产贷款增速将回落，并且个人住房贷款利率将继续上升，因此房地产业内部金融环境将继续收紧。

综合判断三季度金融环境将小幅收紧，房地产业金融环境指数将步入偏紧区间。

（三）房地产业金融环境和房地产市场的关系

1、房地产业金融环境和典型城市商品住宅成交量的关系

将房地产业金融环境指数和全国30个典型城市新建商品住宅成交量同比增幅数据进行对比。数据显示，自2012年开始，随着金融环境整体上趋于宽松，30个典型城市成交面积同比增幅也呈现由负转正的态势，而到了2013年末，随着金融环境趋于恶化，成交面积的同比增幅也逐渐步入负增长区间。2014年三季度开始，两曲线走势开始出现背离，原因较为复杂，金融环境指数处于偏紧区间，成交面积的同比增幅也处于负增长区间。2015年二季度开始，金融环境开始改善，逐渐步入宽松区间，而楼市也再次上行。在经历过2016年上半年楼市疯狂和金融环境宽松后，楼市成交面积的同比增幅和金融环境指数维持了收窄的趋势至今。

经过几次涨跌周期的验证，发现二者走势一致。随着房地产业金融环境指数小幅下滑，预计下半年典型城市新建商品住宅成交量同比增速会稳中有降。

2、房地产业金融环境和70城商品住宅价格同比增幅关系

将房地产业金融环境指数和全国70个城市新建商品住宅价格指数同比增幅进行对比。数据显示，2011年金融环境由宽松进入紧张区间，70个城市新建商品住宅价格指数同比增幅持续回落；2012年金融环境由紧张逐渐宽松，住宅价格同比增幅也开始筑底上行；2014年一季度金融环境指数再次进入偏紧区间时，价格指数同比增幅也开始回落；当2015年二季度金融环境指数再次开始宽松时，房价同比增幅开始出现反弹。2016年一季度金融环境指数触顶，下行趋势延续至今，而住宅价格同比增幅也于2016年底触顶，上半年已连续2个季度下降。

过几次涨跌周期的验证，发现二者走势一致，也就是说房价表现出明显的“货币”效应。此轮房地产周期中，房价同比增幅滞后于金融环境指数大概3个季度，根据金融环境指数的走势，预计房价同比增幅仍将继续回落。