（原标题：万宝之争的商业逻辑）

如今，万宝之争已超出了资本市场范畴，成了社会热点话题。单从学界看，撇开结果而言，这个鲜活案例对于我国资本市场完善公司治理，以及探索金融和实业相融相济的法制化和市场化进程有着极其重要的现实意义。万宝之争表面看是股权之争，实则是万科的控制权之争。现在宝能系已经累计拿出约400亿资金拿下了万科的第一大股东位置，跃居原大股东“国企中的国企”华润之上，想来应该不会像巴菲特重仓可口可乐那样仅仅为了“市值管理”而来，图一个财务收益。那么，万科到底有什么宝贵资源值得来争抢呢？这恐怕还要从我国地产界近10多年来的商业模式来说起。

这些年来，我们屡屡看到各地地产开发商不惜血本拿地，甚至楼板价高于同期现房销售价也在所不惜。每次，很多人都认为这是地产“土豪”的瞎折腾，不出几年，一旦地价不再飙涨，会死得很惨。但事实上，“诅咒”年年有，却都没兑现，房价更没见下跌，开发商却活得越来越滋润。原因很简单，地价一直持续在涨。如用当年拿的地盖当年卖的房子肯定要倒贴，但用若干年前拿的地盖当年卖的房子肯定大赚。于是，地产商不断滚动拿地滚动开发，哪怕“面粉贵过面包”，这个游戏也照样可玩下去，这就是之前我国地产界的主流商业模式。谁要是不玩这个“博傻”游戏，就很有可能被行业淘汰。激进的没几年工夫可能就成为地产界一线大佬，保守的会渐渐消失于大众视野。这其中，万科既不能算是很激进的，但也显然不是保守的。

过去10多年，我国房价从三、四线城市到一线城市普遍上涨5至10倍，地价则上涨10至20倍。如果从本轮地产上升周期的起点约15年前算起，年报显示：2000年万科营业收入约39亿，净利润约3亿，土地储备至少450万平方米，以2倍容积率匡算，对应建筑面积约900万平方米。2014年报显示，万科营收1464亿，净利润为158亿；年末规划中项目权益建筑面积合计约3801万平方米。不考虑尚未进入规划的土地储备，15年间万科收入增长了约38倍，净利增长了约53倍，土地储备保守估计增长了约4倍。土地储备虽然远远小于营收和净利的增幅，但因地价上涨给公司带来的收益却不容忽视。如果用中位数粗略估算，15年间，因土地储备升值而带来的累计收益应不少于千亿，在数值上与同期企业累计盈利基本相当。也就是说，15年来，万科不停地拿地盖房，单纯的建筑行为在盈利上的贡献基本是“无用功”，赚钱的秘密隐含在土地升值中。当然，不能因此说万科并没有为社会创造财富。相较某香港超级地产商在境内的单纯囤地行为，万科还是值得肯定的。

此外，万科也很好地解决了大量土地储备所带来巨额资金的占压问题。翻看万科2015年三季报，其预收账款为2313亿，几乎是其1211亿净资产的两倍。预收账款主要系期房预售款，而其平均土地成本约为每平方米3731元，折合土地总成本约千亿。可以说，巨额的预收账款覆盖了巨量土地储备的资金成本。

可以说，在原有的这种商业模式下，万科取得了较大成功，成了我国地产界的标杆企业。在财务指标上，万科净资产收益率近3年平均约为20%，这主要得益于万科较高的资产负债率（约80%）。房地产公司负债率普遍在70%以上（绿地控股约为88%）。借鸡生蛋当然可获取较大的净资产收益率，如工行净资产收益率也高达20%左右（资产负债率约92%）。2008年金融危机以来约7年多时间里，万科一直保持较高的净资产收益率，表现在财务上就是净利润同幅度增长，但为何股价一直横盘不动呢？原因就在于金融危机前，万科市盈率约40倍，虽然同期业绩增长使得其盈利增加了近4倍，但其市盈率却从当时的最高点一直掉到约10倍。两者相抵，股价自然就只能原地踏步了。

然而，眼下严峻的现实是，我国房地产库存出现严重积压。国家层面也着手制定措施鼓励通过租赁来消化巨量库存，过往的地产商业模式看来不变不行了。作为地产界的标杆企业，万科自然更早就知晓这个现实。不仅万科，作为已有15个购物中心在建、总开工面积达千万平方米以上的宝能系，也早早在商业租赁市场悄然布局。如果拿下了万科，宝能系不但可以增加数倍的商业地产开发体量，而且还可以借助于万科良好的发债信用（发债利息约3%至4%）筹得更多资金，以实现宝能系的跳跃式发展。暂且不论万科的其他管理层怎么想，这显然不能为万科董事长所接受。而对于以真金白银砸下约100亿的安邦来说，估计也不想让万科成为“万达第二”。所以，安邦在最近声明中说，希望与万科共同探索在养老地产、健康社区、地产金融领域的全方位合作。最后很可能的结果是，万科既不是由第一大股东说了算，也不是由第二大股东说了算，而是第三大股东说了算。当然，如果众多中小投资者积极行使股东表决权，那就当然是他们说了算。因为毕竟从根本上说，万科的第一大股东还是众多中小投资者。

（来源：上海证券报）