主持人：接下来有请建银精瑞资本管理集团董事长李晓东先生给我们进行专题演讲，我们期待他为我们进行的精彩和智慧的分享。

建银精瑞资本管理集团董事长 李晓东

李晓东：尊敬的各位嘉宾，昨天经过一天思想的盛宴，我们听到了很多宏观经济学家和房地产界的领导，包括聂会长精辟的分析，对房地产的宏观形势以及最新的金融形势的判断。刚才又听到钟彬秘书长，简短的致辞，每一个观点是精辟到位的总结。

轮到我发言，我就没有太多的东西可以跟大家进行深入的分享。今天是房地产金融的专场，还是有一些缺陷和缺憾，钟彬秘书长提到了银行、信托，尤其是去年下半年又冒出了很多新进这个行业的券商、私募基金、公共资金的管理公司，今天还是私募基金比较多，这是一种缺陷。我今天跟大家分享的就是大资管时代的到来，群雄并起。

做房地产的各位应该对这些趋势有所了解。今天讲两部分的内容，房地产投融资分析趋势，第二，房地产投融资趋势进行简单的对比。

过去十年房地产快速的增长，基本上保持了稳健增长，特别是最近各行各业不景气居多的情况下，房地产可以说是一枝独秀。

上一届政府始终强调房地产调控，为什么在最近很多的金融机构反倒是大举的进入房地产融资的领域。前几年中国经济导致各行各业非常的繁荣，房地产的稳定和健康发展未吸引众多的投资，现在房地产一枝独秀的时候，对他们的吸引是非常大的。过去十年长期的宽松，也助推了房价的快速上涨，房地产成为老百姓抗通货膨胀、保值增值的重要的领域。

M2过去十年增长了将近6倍，这是非常快的增速，在这样的情况下，房地产成为老百姓投资的首选。可以看得到过去A股市场10年起起伏伏，A股上证指数过去10年基本上没有变化，2000点到2000点，曾经上涨到6000多点，又回落了。但是房地产价格不断的上涨，全国的情况是大同小异的。

多种因素的共同作用下，投资房地产是首选的。投资房地产有不同的形势，前期的10年中，7、8年大家是通过炒楼，流行的就是温州炒房团到全国各地购买房屋。有多套住宅的人，在中国的富裕阶层不是少数，随着调控的进行，房地产的贷款出现了困难，很多地区出现了限购。海南遇到这样的问题，海南很多的地方并不限购，因为没有在海南交过社保，在无法再海南办贷款，投资房地产既可以保值增值，还存在杠杆的作用，目前在限购限贷的情况下，直接投资房地产的模式现在逐步的淡出，现在房地产的买家绝大多数是刚性的买家和改善性需求投资性的需求已经萎缩。并不是说这些买家对房地产的投资就转移了，取而代之的是房地产金融工具，通过金融工具间接的投资房地产，成为最近的主流形式，例如房地产信托，从2008年非常小的市场份额，大概几百亿，到目前为止，房地产信托将近2万亿元，整个信托的产品达到了10万亿元。最近几年刚刚发展起来了房地产私募基金，通过房地产的股票和债券、权证等等进入房地产行业，渐渐的成为主流，中间最大的支撑是我国资产管理市场需求的庞大。

去年居民存款余额将近44万亿元，数量是庞大的，因此形成了近30万亿元资产管理的总额。资产市场过去十年的变化，说明房地产信托成长是非常迅速的。在2004年的时候，信托跟保险和公募年公共基金相比，数量保险非常小的，但是过去十年信托的资产管理总量在以每年50%以上的增长速度在迅速的增长。在2010年的时候，信托超过了公共基金，2012年的时候，信托超越了保险，现在成为仅次于银行的第二大资产管理的工具。

从去年下半年开始，随着证监会关于公共资金子公司、卷商子公司管理办法的出台，保险加入资管市场，现在进入大资管市场的资金越来越多，而且将房地产作为重要的投资渠道。

参与到其中的金融机构，他们的情况是怎样的，有怎样的特点。因为博鳌·21世纪房地产论坛还是房地产开发商居多，但是大家跟各种各样的信托联系很多，但是之间的区别，不是每一个人都了解，我利用今天的时间跟大家进行分享。

房地产信托、房地产私募基金、券商、公募基金、保险资管进行对比。用网络的语言形容，首先看一看房地产信托，我认为房地产信托应该是“高富帅”，特别是这几年受到大家热烈的追捧。刚才说到房地产信托行业的快速成长。2012年底达到了7万多亿元，今年上半年将近9万亿元，今年年底跨越10万亿元应该说是没有任何的悬念。年增长速度，最差的一年都达到了50%，最高的年份达到了200%到300%，如此增速的行业，在中国所有的金融行业中是绝无仅有的，我参与了前半段，2008年之前我在信托公司当总经理，当时信托还不是高富，而是屌丝，我从即将成为高富帅的行业，转变到私募行业。2008年之后，房地产信托进入了高速增长期。

房地产信托为什么如此快速的发展，首先是制度优势，2012年下半年之前，拥有最的投资领域，如果将投资划分为四个象限，上市和非上市，股权和债券进行划分的话，唯一在四个象限进行投资的就是信托公司。银行和基金公司可以做上市的债权，也可以做非上市的债权。场内的交易，基金和公募基金，这里讲的基金是指公募基金，是指有金融牌照的公司是不能进入的。银行只能做债权类的，信托是唯一跟实体经济联系的金融通道，成为社会其他必须借助的通道，因此信托基金制度优势使其成为快速发展重要的原因。大家分析信托资产的结构也可以看得出来。10万亿元规模中有2/3是通道类的业务，仅有这些就够了吗？

制度优势为什么在前几年为什么没有发挥出来，另外一个词就是刚性兑付，这是美丽的神话。2003年以后，房地产信托行业有两个重要的监管思路：经资本管理，刚性兑付，全世界范围内找不到比信托更好的产品，10%的年回报，几乎是无风险的产品，

刚性兑付对应的是经资本的管理，实际上是将信托的管理跟银行的管理相当程度上的等同起来。因此信托多年来变成了高利贷的机构，不再是资产管理，投资者不需要承担风险，金融的风险是应该由投资者承担风险，管理机构收取管理的费用，但是在中国已经异化了。因为刚性兑付的原因，不仅仅是房地产信托，其他的信托产品都没有出现大的兑付的问题。自从2006年德隆信托出现问题以后，再也没有听说任何的信托产品出现问题。而且8500万的信托产品是由银行出面进行刚性兑付，这样就极大激发了大家对购买信托产品的热情。

刚性兑付中间有一个前提，中国经济在过去十年，基本上还处于发展的阶段，一旦经济形势有了变化，刚性兑付必然会被打破，按照全行业的情况，信托行业是60家左右，资本金大概是1000亿元，全行业10万亿元的规模来说，资本金之只占1/10，也就意味着，出现1/10的波动，兑付能力是美丽的童话，某种情况下，刚性兑付是刚信托的兑付后置，现在的风险和兑付的隐患，很多都是在真正暴露之前，通过各种手段隐藏。天津某个信托项目被转了三手，从最初的17亿元，到现在已经发行了30多亿元。我演讲的时候，想了想，用了美丽的童话，本来是想写骗局的，但是这个童话会被打破的，也不符合金融的规律。

信托行业也存在各种各样的隐忧，最大的问题是制度优势再弱化，原来独家隆重的业务现在有很多新的机构进入市场，也可以利用制度的优势赚钱了。利用牌照和制度赚钱是不太正常的现象，资金来源也无法支撑行业快速的成长，当规模很小的时候，每年增长50%不是一个问题。增长到10万亿级的时候，未来的资金就无法满足快速的增长，一旦新的增长渠道不快，靠滚动和典型的借新还旧就会出现问题。现在很多的项目本身无法产生收益，兑付前面借款，往往是靠后期发行再延续前面的还款。这样的话，未来一定会面临很大的挑战，房地产信托还好一些，问题最大的会出现在政府平台。刚性兑付的记录在不远的将来会被打破，对信托行业带来的冲击是难以预计的，项目的来源就难以长期的持续。

房地产私募基金的情况是怎样的？跟有牌照的金融行业相比，私募房地产基金起步晚，规模小，发展是最困难的。因此我用了屌丝来形容，因为是最草根的一种方式。

因为是新兴的房地产信托基金，人民币房地产信托基金是在2008年出现的，因为2007年重新修订的合伙企业法修订后，才有了人民币房地产信托基金，包括建银精瑞也是2008年最早做房地产私募的，2010年之前，整个市场只有20多只，100亿元的规模。2010年之后，房地产基金开始蓬勃的发展，2010年当年私募的基金是41只，募集的规模是110亿元，2011年是房地产私募基金井喷的一年，新募集的基金是91只，资金超过了1000亿元。2012年发展趋于平稳，当年的募集金额也超过了1000亿元，特别是房地产基金的数量发展非常快，从2008、2009年的时候，全国不到10家的基金，现在房地产基金的数量超过了1000家，大量的持有一、二只基金的房地产基金是数不胜数，很多是来自于开发商，或者是原来是房地产开发商，最后转变为搞基金，这种方式占了很大的比例。房地产基金中以独立品牌占了一半左右，管理的基金占了50%左右，外资基金虽然是以管理美元为主，现在也有少量进入了人民币基金的市场，例如铁石门等等都募集了人民币的基金，但是占有的份额不是特别的大。跟房地产公司相关联的GP占有了一部分，还有跟金融相关的GP数量是有的。到现在为止，房地产基金还是蹒跚起步的局面，占开发资金总规模的比例不到2%，相对于6万亿元的房地产投资总额是微不足道的数额，未来有一定的成长空间，但是房地产基金受到房地产信托以及新入市机构对房地产基金的冲击，而且是非常大的。因为他们在很多方面具有房地产基金、私募基金没有的制度上的优势。

房地产基金主要的做法是两种，一种是真实的股权投资，另外一种是以债券投资为主。我们做了一个小基金的案例，就是保障房的案例，时间关系，这里就不仔细的介绍了。

下面着重要跟大家分享的是，就是新加入市场的，可以说是新贵是以卷商、公募基金、保险旗下资产为代表的机构。这三类机构比较象，我用公募基金作为例子，向大家简单的介绍。

去年9月份证监会83号主席令出台了基金公司特定客户资产管理业务试点办法。从去年11月1日开始执行，明确了基金公司可以用自身的销售渠道向特定的客户，简单的讲就是100万元以上的客户募集基金，同时设立专门的子公司，开展专项资产管理业务，投资于未通过证券交易所未转变的股权债权，以前这个领域是信托专属的，办法出台后，他们也可以做了，就是可以做类信托业务的权力。专门设立的子公司的问题，去年11月29日证监会颁布了投资管理公司子公司的管理办法，也是从去年颁布后实施的，到目前为止有36子公司成立了。

在新的政策中间，拓宽了券商和基金投资的范围。大资管时代参与的机构逐步增多了，有无限的机会，也充满了无限的竞争，信托的红利逐步的消失，行业的竞争进入新的时代。

最近看到很多的文章，目前36家子公司，很多家在短短的时间内资产规模超过了100亿元，整个行业的规模，马上就要突破了1万亿元，未来的发展速度是迅速的。私募的人民币基金做了5年到现在不过2000亿元的规模，因为他们有制度的优势，在短短的半年多的时间，整个规模达到了1万亿元。业务模式类似于信托的单一计划，投资范围跟信托相比是非常大的，例如房地产领域中信托还有“432”的硬性规定，但是对于基金子公司而言，目前没有明确的业务指导，因此看到四证不齐的业务，达不到二级资质的项目，很多的项目转到基金子公司。以前人民币的私募基金最大的竞争领域就是一部分的信托还没有办法做的项目。现在转向基金子公司的局面是非常多，一方面增强了信托的市场，另外一方面冲击的是私募的房地产基金。

这种局面下，包括私募基金不得不跟子公司进行了战略上的合作，因为他们欠缺的是房地产领域的管理经验，以前是做场内的业务，股票和证券市场，突然到新的领域，风险控制和管理能力是不够的，通过这样的合作方式，跟私募进行合作，也成为市场上流行的一种方式。

我们在项目中间作为GP，基金的子公司，发行集合资管计划作为单一的GP进来，最大的区别就是可以卖300万元以下的可以卖200份，比信托的50份还要有优势，300万以上跟信托是一样的，因此募集规模可以扩大。跟私募相比，最大的优势是，它不会对客户代扣代缴20%的所得税，没有代扣代缴的义务，虽然理论上客户分到了利益之后，应该主动的纳税。但是中国税收监管的情况，客户往往认为只要从信托公司拿回来的钱，就是自己的钱，从基金资产管理拿回来的钱就是自己的钱。私募基金对个人分配的利益都需要代扣代缴所得税，在这种情况下，跨行业的合作，变成了我们不得不进行考虑的一种选择。证券基金类的子公司，他们在资产管理业务上相对广泛的发展潜力，一个是国内资产管理市场庞大而且未来还具有很大的成长空间。另外，资产管理业务对基金具有足够的投资吸引力，因为我国的银行存款长期以来是处于实际的负利率，官方公布的CPI跟老百姓感受到的CPI的指数有巨大的落差，这种情况下，银行存款的利率，对老百姓的吸引力在下降，因此各类资产管理产品对他们有充足的吸引力。但是，期限错配是当前资产管理行业，特别是银行类管理存在最大的问题。前一阵子的“钱荒”并不是因为钱不够了，流动性不够了，主要的问题存在于银行对于期限错配，他们利用这种错配追逐本来不应该属于他们的超额利润，他们用短期的名义募集资金，因为是短期，还有活期性质的募集资金，因此募集资金的成本会非常的低，本来短期募集的资金，应该更多的投向于短期的资金运用，但是银行将大量的资金投向长期的基础设施和房地产行业，这些行业的回报率很高，但是流动性相对不够。以前遇到流动性的问题，由各个银行在资金拆借市场进行操作，关键的时点，各家银行都希望拆借资金的时候，特别是年末的时候，银行要冲存款时点的时候，拆借回来的资金，以前的时候，央行提供流动性，让这些银行度过难关，这次央行稍微不动作，就出现了问题。因为银行理财产品期限错配引起的。

我们看到2012年银行理财产品期限的分配绝大多数的产品是在6个月以下的，真正的产品在2年以上的占极少数的，占非常少的比例。半年以下的理财产品占了2万只，两年以下的只有200只，大量短期的理财产品吸引资金，付出的回报是非常低的，赚取了他们不应该赚取的超额利润。

这也是未来证券、基金系相对于信托产品的特点。跟信托产品相比有哪些优劣，第一投资人的类型不同，他们本来就没有刚性兑付的约束，证监会也不会要求他们进行刚性兑付，而且他们也没有能力进行刚性兑付，基金总公司的注册起点是2000万元人民币，而且没有净资产的管理，因此没有刚性兑付，基金原有的投资人，都是经过风险教育的，包括购买公募基金的，这是起步阶段，也许是劣势，一旦信托的刚性兑付被打破后，就是最有利于信托的，因为信托投资者没有经受过任何的风险教育，如果风险教育来了以后，大家对两类产品的扬弃态度会发生逆转。

第二，这类产品跟证监会天然的联系，他们对证监会交易市场有效的利用，信托产品基本上不能做PE，因为证监会不允许上市的公司由信托持股，未来是否会有更好的想象空间，对于商业地产的资产证券化和标准的产品，到股票交易所市场上市流通的预期是存在的，因为没有刚性兑付的压力，真正的房地产股权投资类的产品，现在的信托产品是很少看得到的。

即使是股权投资也是假股真占，因为跟交易市场挂钩，期限更长的房地产交易产品在未来的产品设计上具有更大的想象空间，资产证券化是未来重要的发展方向。资产证券化，现在基金子公司、券商子公司开始涉足这块业务，先是通过私募的形式，未来会通过交易所进行，或者是通过大宗交易市场进行，最终过渡到完全的上市，包括商业地产证券化的产品都可以想象，他们具有更多的优势和发展空间。

最近一个资产证券化的案例就是广东的海印股份，将旗下16亿元的资产进行了资产证券化。筹集的资金是15亿元，由开发商认购了1亿的次级产品，其他的15亿是优先发行的，国泰君安证券也做了上海隧道股份收费权的资产证券化产品，这一类金融创新的产品逐渐的脱颖而出。海印股份交易的情况，时间的关系，不介绍了。

总结各类房地产融资渠道主要的特点：

从融资成本方面来说，有牌照的没有税收上的代扣代缴，他们的融资成本会比私募类要好。

私募的长处在于更多专业的主动管理，通道类是没有的，人才结构，对房地产的理解判断和风险控制能力是私募的优势。

私募和资管子公司的结合，是双方意识到私募有管理优势，券商和基金子公司有制度上的红利，双方的结合产生了很多经典的交易案例。

其他方面是大同小异的，都是金融产品，但是信托也有专属的优势，本身可以发放贷款，也可以办理抵押，有些地方，基金的子公司是可以做的，但是很多地方，比如说当地的工商部门、房管部门，对抵押担保还是有一些问题的，现在也找到了解决的办法，找一家银行或者是信托以委托贷款的方式突破这种限制。

我的分享就到此结束了，后面附了一些法律框架上的内容，谢谢大家，具体的法律文件大家可以到网上找一下，谢谢。

主持人：谢谢李晓东老师，他为我们分享了投资炒楼到信托基金、股票等房地产投融资渠道的发展趋势和新的现象，包括大资管时代投融资发展的新趋势。