在“防范系统性金融风险”论调基础上，金融监管力度逐步加强，房地产业融资渠道不断收窄。多部委均表示要规范房企融资，推动房地产业去杠杆和降风险。如何探索多元化融资方式已成为房企必须面对的课题，私募基金、ABS、REITs、永续债等不断受房企青睐，不少房企也在海外谋求新的融资渠道。在中国网地产红人汇沙龙上，高和资本高级副总裁李慧忠博士就上述问题发表了自己的观点。

“钱紧”和《资管新规》有直接的影响

一个直观的数据，过去像一些Top10房企，整体融资成本比如9%、10%。按理说这样的房企规模不错，体量也足够大，有些债券基金，房企给出的报价已经到了13.5%。这是非常高的水平。

除此以外有这样的现象，所谓的钱比较紧，有几个结构化的问题。一方面《资管新规》出来以后产生两个趋势，就是股归股，债归债，把中间的夹层渠道都堵住了，只能通过高成本的三方理财平台发行。但是银行系统大体量的钱没有比较好的出口。另一方面，大量民间资本需要安全而且健康的资金出口，而非原有炒房。

简单来看，这一轮钱紧和《资管新规》有直接的影响。而《资管新规》可能是导火索，背后是整个经济结构的调整，以及整个股和债、投资品类货架全不全，是一个很综合的问题。

REITS产品的真正问题是估值问题

今年4月，证监会和住建部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。这是租赁住房金融支持方面的一个重要文件。但是国税总局好像一直没有积极表态，核心原因是REITs结构设计中会有两层所谓的企业所得税，也会有一些税务漏税。但是即便国税总局不出台任何政策，在目前的类REITs结构里可以有一些方法做一些税务的安排。当下层卖SPV的时候，这一层的企业所得税是否缴纳？我们看到有些案例，比如上海的海航浦发大厦，最终只要有一层亏损的SPV主体，问题是可以解决的。税收减免政策如果能出来是重大利好，没有也能做REITs产品，真正问题是估值问题解决不了。税是一个技术性的问题，无非是什么时候出台。

REITs能否推出的核心在于机构投资人市场的风险定价和认知

第一，目前看到所谓国内的ABS产品，核心有点像银行贷款，类REITs还是做债，不是真正的股本。从债到股，这是一个非常大的变化。真正的标准版出来，不是类REITs，目前类REITs本质上还是债，因为上市本身是拿新基金接旧基金的逻辑，而且在交易所真正发的只有评级债，3A和2A+那部分，不是全部都能发出去，国外全部份额都可以发出去，这是本质的区别。

第二，有限合伙这种结构未来会有大量创新和应用。过去几年我们看到一个大的趋势，其实互联网对各个行业的冲击会比较大，比如打车、送餐，互联网侵袭得比较明显。未来相信房企的结构会发生重大的变化，有限合伙和有限责任最大的区别是，有限合伙是GP、LP分得很清楚。很多房企未来会转型成为类似于像私募基金这种结构。这种结构的好处是最优秀的人管理最大的资产，同时分享管理溢价。相信这会是实质性融资的变化，不仅仅是融资，更是底层资金结构的变化。

行业正走在难而正确的路上

凡是最近一年多在境外发行的房企都出现了一些问题，为什么？现在汇率变化太大，这些房企定向成本很高，从银行也拿不到钱，该拿的利润拿不到。下一步这些房企只能找三方理财机构融资。以前“四大”AMC给房企融了很多资金，以华融为代表，给房企融了上千亿的钱，但今年也做不了了，因为政府对AMC也有一套监管的要求。类似于像对银行的监管。目前的情况只能找三方机构或者是私募基金，这种操作成本会很高。

这个模式为什么不可持续呢？一方面终端的销售节奏放缓。另外，股本的成本又在涨，利润率又没那么高，又限价，土地也限，售价也限，这个链条就完全绷得很紧。今年万科也做城市更新了，2010年这个市场很小，没人愿意参与，因为利润很薄，而且盘子很小。但这几年各家大的机构，包括远洋资本、万丈资本等都有参与。到目前这个市场已经变成一个红海市场。这个市场再往前走，就会发现对一个团队，从募、投、管的完整链条要求的能力越来越强了。以前大家更多聚焦于终端卖的环节，退出的环节，现在投的环节也会很重要。以前投这个环节，比如是房企，唯一的交易对手就是政府，但存量资产不是这样，会牵扯到千奇百怪的买家的各种诉求，而且价格敏感度不一样。对交易结构来讲，对税务筹划、股本的获取能力，对低成本的钱以及杠杆的钱的安排，开始越来越重要。

如果一句话说明这件事，容易挣的钱不长久，长久的钱不容易挣，现在已经到了房企要思考挣可持续的收入，但这也未必是一个坏事。相对来说这是一个相对公平的市场。再往后走会发现，一个地产项目如果核心的逻辑一定是增值，所谓的增值是把产品做好，把成本降下来，把股本的钱扩大，最终卖掉推出。所以未来市场会越来越健康，会更乐观。

房企未来靠强运营、精耕细作

未来比较理想的情况是一方面把住宅跟商业地产彻底分开，住宅注定不是投资，不存在所谓的炒房。如果一旦出了这个线，意味着税务成本大幅增加，类似于近期看到各方一致判断2020年会出台房产税。

房产税不是一个坏事，商业地产一直有房产税，但国外的资金很多是在商业地产上，不是在住宅。商业地产用于投资，住宅用于居住。如果是商业地产，有几个点来支撑：第一，运营团队要足够好。商业地产是需要精耕细作，需要不断地去招商、改造、运营，运营能力，匠人精神一定要有，把楼运营好，而不是倒买倒卖。第二，需要匹配长期的股本，类似于国外的REITs。此外，需要退出的通道，资本市场能认可这个逻辑。过去几年国内的投资人被相对比较扭曲的投资品类所误导。比如很多信托年化9%的回报，一年期或者两年期。同样信托又是一个相对来说偏刚性兑付的产品。国债可能3%、4%的回报。这两个都是无风险利率，存在明显的风险套利机会。

目前我们国内商业地产品类里资金回报率排名最高的是物流地产，资金回报率在5%—6%左右，相对简单。其次是购物中心，资金回报率到5%左右。像朝北大悦城、西单大悦城。然后是写字楼，资金回报率大概4%、5%左右。再往下是公寓类、酒店类。国内之所以没有推出REITs，很重要的一点是因为担心新的金融创新会进一步拉高房价。政策监管方向是第一位的，而不是所谓经济的逻辑性。一个资产如果发行的角度而言应该从上往下排序，但国内不是这样，国内公寓资产会第一步出来。公寓最先出来是因为政治正确和回报率，是房地产有共识、共振的产品，公寓符合这样的需求。

但国内公寓市场因运营能力不高、分母上价格太高这两个原因决定了其回报率太低。其实核心一点还是在于，过去在地产领域挣的大部分都是快钱，靠高周转，未来一定是靠强运营，精耕细作。