3月17日晚间，雅生活（03319.HK）发布2019年业绩公告，众多财务指标抢眼，而拉升财务指标的背后推手正是雅生活的规模扩张。

由于母公司雅居乐难以满足雅生活的规模诉求，雅生活为讨资本市场欢心，不得不加速跑马圈地。然而，在以服务取胜的物业服务行业，雅生活这一烧钱的扩张模式却隐忧不断。

增值服务增速大幅下滑

财报显示，2019年雅生活实现营业收入51.3亿元，同比增长51.8%；实现归母净利润12.3亿元，同比增长53.7%；而营业成本为32.44亿元，同比增速远超营业收入、归母净利润，为55.51%。换句话说，尽管雅生活的收入不断增加，但盈利能力却在打折扣。

从具体的业务来看，期内，雅生活的物业管理服务收入约28.3亿元，同比增长74.2%，收入占比55.2%；外延增值服务收入18.1亿元，同比增长23.9%，收入占比35.3%；社区增值服务4.9亿元，同比增长68.1%，收入占比9.5%。

得益于规模扩张，与2018年相比，雅生活的物业管理服务收入增速明显提高，同时在总收入中的占比也提升至50%以上。反观两项增值服务，其收入增速均出现较大幅度下滑。其中，外延增值服务收入的增速由2018年的222.7%大幅下滑至23.9%，社区增值服务收入的增速由2018年的183.7%大幅下滑至68.1%。

研究发现，增值服务的收入增速出现下滑与雅生活的在管面积不无关系。截至2019年底，雅生活的在管面积为2.34亿平方米。其中，来自雅居乐集团的在管面积约5383万平方米，在总面积中的占比约23.0%；来自绿地控股的在管面积约为856万平方米，在总面积中的占比约3.7%；来自第三方物业开发商的在管面积约7545万平方米，来自收并购的在管面积约9615万平方米，二者合计在总面积中的占比约73.3%。

不难看出，雅生活通过收并购获得的在管面积比例最高。预计雅生活完成对中民物业的相关收购后，这一比例还将大幅提升。

然而，从项目收并购到增值服务的植入并产生收入需要一定的时间。尤其是一些项目收并购后，需要在管理架构与管理方式方面进行调整，这意味着增值服务转化的时间将会更长。实际上，雅生活的增值服务收入，特别是外延增值服务收入已经进入瓶颈期，难以跟上在管面积的扩张速度。

从合约总建筑面积来看，上述趋势还将持续。截至期末，雅生活来自第三方物业开发商（包括收并购）的合约面积为2.39亿平方米，占总合约面积的67.1%，远高于来自雅居乐和绿地的7705万平方米和4008万平方米。更为重要的是，前者保持了74.0%新增率，而来自雅居乐的新增率仅为9.5%，来自绿地控股的新增率虽然高达81.9%，但基数较小。也就是说，雅生活追求的规模存在边际效益的天花板。

跑马圈地 隐忧不断

自“物业第一股”彩生活登陆香港资本市场后，“跑马圈地”成为众多物业公司寻求规模扩张的常规套路。雅生活自然也不例外，只能结合自身条件大举收并购。

早在2018年初上市之前，雅生活就与绿地控股展开了战略性合作，以10亿元代价收购绿地物业100%的股权，组成“雅居乐物业”及“绿地物业”双品牌战略。

2017年，绿地控股为雅生活提供了268万平方米的在管面积，占当年在管面积的3.4%。但更为惹眼的是，雅生活来自第三方物业开发商的在管面积占比由前一年的31.5%提升至42.7%，面积新增率高达112.1%；而雅居乐为雅生活提供的在管面积新增率不过23.1%。

在合约总建筑面积方面，雅生活通过第三方开发商获得了4165万平方米的合约建筑面积，而雅居乐仅提供了170万的合约建筑面积，仅相当于第三方提供合约建筑面积的4%。

受限于雅居乐的开发销售面积，雅生活必须开启外拓模式，将重心转移至第三方开发商的项目。

进入2018年，雅生活开始大举收购，以2.1亿元的代价收购南京紫竹物业51%股权，同时与兰州城关物业订立对价1.5亿元的收购协议。年内，雅生活通过收购增加在管面积2940万平方米，这一数据已高于通过第三方开发商项目获得的在管面积，后者的新增率降至66.9%。而雅居乐提供的在管面积新增率进一步下滑至14.2%，其提供的合约建筑面积也被第三方开发商反超3607万平方米。

针对收购以及与第三方开发商签约两种主要扩张方式，雅生活并非“两手抓，两手硬”，而是将重心转移至收购方面。

在2019年上半年，雅生活就已完成4笔收购，除上一年签订的兰州城关物业收购协议，另外3笔收购均在半年内完成，可见其速度之快。

此外，在2019年，雅生活还与中民物业订立收购协议，将分别以15.6亿元与不高于5亿元的对价收购中民物业及新中民物业。上述交易对价共计20.6亿元，堪称雅生活收并购的最大手笔。

通过收购，雅生活于2019年新增6680万平方米的在管面积，新增率高达115.8%；雅居乐和第三方开发商提供的新增在管面积分别为563万平方米和1960万平方米，新增率相对较低，分别为11.7%和35.1%，且都出现了不同程度的下滑。

一方面，雅居乐能够提供的合约建筑面积有限，进而限制了雅生活在管面积的转化；另一方面，第三方物业开发商的项目从合约转化为在管面积需要时间，并且转化速度也受多种因素影响。对于雅生活来说，最为直接快速的扩张模式就只剩下收并购。

雅生活集团董事长黄奉潮曾表示，原则上公司未来每年收、并购数量不低于2018年。这意味着，雅生活未来的收并购还将频频出现。然而，大规模收并购的隐忧已经显现。

一方面，双品牌战略的在管面积增长乏力。尽管绿地物业提供的在管面积新增率较高，但基数较小。数据显示，来自绿地物业的在管面积仅占总面积的3.7%，即便新增率较高，但给雅生活带来的在管面积也非常有限。与此同时，雅居乐项目的在管面积新增率逐年下滑，不利于雅生活的规模拓展。

另一方面，收并购导致雅生活的现金流承压。物业公司基本不存在偿债压力，物管收入也能带来稳定的现金流，但收并购必然会让公司的现金流承压，甚至出现资金缺口。此外，物业公司以提供物业服务为主，这种轻资产模式也很难获得银行提供的大额抵押贷款。以收购中民物业为例，总交易对价为20.6亿元，而雅生活在2019年的净利润也就12.9亿元，远不及交易对价。

值得关注的是，收并购项目对收入的提升具有滞后性和不确定性。虽然通过收并购能够让在管面积在短时间内获得快速增长，但品牌输出、管理架构与管理方式的调整仍需要时间。对比发现，雅生活在2019年的在管面积达到2.34亿平方米，取得的收入为28.29亿元；同一时期，万科物业的在管面积为6.4亿平方米，收入为127亿元。尽管雅生活主打中高端物业服务品牌，但其管理坪效并不高。

物业服务的硬核在于服务，雅生活能否将收并购项目转化为高满意度、高收缴率的优质项目亦存在不确定性。