12月13日，中国人民银行行长易纲在长安论坛上发表主题为“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的重要演讲。亿翰智库对演讲内容进行了详细解读，以下为解读全文。

1.预期管理是核心

12月13日，中国人民银行行长易纲在长安论坛上发表主题为“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡”的重要演讲。易纲长达一小时的丰富演讲观点深刻、内容丰富，无论是说货币政策的最优策略是进行逆周期调控、建立宏观审慎评估体系、当前货币政策正在向价格工具转向，还是合理合规的“影子银行是有必要的”，我们认为这些观点是一种预期管理，让市场更充分的消化未来可能制定的货币政策带来的影响，从而市场以最健康的姿态迎接政策的出台。什么意思？我们举两个例子。

（1）逆周期调控+价格工具=降息？

易纲说货币政策的最优策略是进行逆周期调控，即在经济下行周期合理的释放宽松（为什么是合理的释放，因为过于宽松会影响汇率）。又说，当前央行正在实践从数量调控主向价格调控为主的转变，而众所周知，价格调控最常用的工具就是利率。两相结合起来看是否可以解读成——降息？

（2）住房金融的宏观审慎政策

宏观审慎政策是货币政策的重要补充，是逆周期的调节，易纲举例说住房金融有一些宏观审慎，具体到首付的比例可以逆周期地调节。在各国首付的比例都不一样，有的国家高一点，有的国家低一点，不同的经济周期首付的比例也不一样。这是否也代表——降首付比例？

无论是降息还是降首付比例都是向市场释放的信号，让市场充分讨论、充分消化，从而使未来政策确定出台时带来的负面影响降到最小。通俗的来说，这是一种试探，试探降息和降首付市场的反应。

2.政策见底是事实

为什么要试探市场对降息和降首付的反应，亿翰认为，当前我国的GDP增速持续收窄、克强指数总体呈持续回落态势、城镇调查失业率明显提高、社融规模增速进一步回落、制造业PMI指数已降至荣枯线附近等等指标显示当前我国正面临较大的经济下行压力且稳经济是将来的工作重点。（具体可参见亿翰智库2019年度策略报告）

3.政策调整是趋势

（1）为什么要调整？

房地产业开发投资总量庞大，在国民经济中占有一定比重，且上下游产业链丰富，地产的健康发展将对上下游产业链具有显著带动作用，在经济增长承压的背景下，房地产将成为稳定经济的重要方式。且房地产政策的调整还有以下几点原因：第一，频繁使用作用短期的行政性调控政策强压市场秩序，并且不断查漏补缺，忽略了采用更加持久性的经济或税收等政策；第二，政策的推出相对容易，但是在执行过程中遇到的困难可能会使政策难以发挥理想作用；第三，政策的制定，包括行政性政策和一些相关金融配套政策的制定一步到位，未给予市场及市场参与者足够时间消化政策；第四，中国房地产市场的很多问题根源不在于房地产需求端，而在于供给端，而行政性政策调控的重心往往在于需求端。（具体参见年度策略报告）

（2）怎么调整？——循序渐进，以长换短

1）政策调整避免一步到位，循序渐进推进，限价先退

按限价限购限贷的政策组合来看，我们认为一次性全部退出并非明智之选，可先尝试性放松影响较小的政策，观此政策退出后的反映，再选择将其他政策退出，就各政策退出可能造成的影响来看，行政性政策的退出顺序为：限价——限购——限贷。而且每项政策的退出也不应一步到位，城市间、城市内政策的退出也应遵循一定的原则。

第一，限价放松——由外向内，试点先行

限价政策退出可能只能在中短期内拉动市场向上，但难以为市场提供长期向上的需求基础，而且在某些城市或限价政策的影响有限或市场内部已出现内生性调整，当然不排除部分城市为了规避限价的影响而产生“双合同”现象。目前已有部分城市已开始尝试限价政策退出，当然这种由外向内的退出可能对市场也难有明显影响：非核心区域由于交通、医疗、教育等配套设施等不完善，项目性价比较低，即使给予限价以上的定价，市场恐怕也难以接受，所以有无限价对市场无本质影响。

我们认为限价政策的退出可试点先行，具体的放松方法可以采用由外向内法放松，即由城市的非核心区先放松限价，再向城市内部蔓延。

第二，限购限贷放松——低能级城市先行，由外向内

限购对于购房者的最大影响在于限制了一些有能力购房但却不具备购房资格的人群，限购政策的放松将释放一大波购房需求。

然而很多潜在购房者可能无法在高能级城市购房，但是可退而求其次，在相对低能级城市购房，因此，建议在低能级城市先试点限购政策的退出，可以推动低能级城市房地产市场繁荣，保障居民正常购房需求的顺利实现。另外，建议城市内限购政策调整由外围区域向内逐步试探性放松，即在城市内部不同区域间设置差别化限购政策，一方面为非核心区域房地产市场发展注入活力；另一方面，根据外围区域政策调整的结果决定向内放松的方式和力度，给企业、政府、市场均留有一定的准备时间。

限购、限贷和限价等行政性政策作为政府“看得见的手”虽然遏制了房地产泡沫，但也干扰了正常的市场秩序，其退出是必然的。行政性政策的退出不是一次性全面的退出，也要遵循因城施策、循序渐进的原则，且必须要配合长效机制的出台，才能保证行业的健康良好运行。

2）长效政策置换短期政策，政策间相互协调配合

成熟稳定的市场都需要更多的长效机制（政策）来维护市场的正常秩序，2016年中央经济工作会议指出，要坚持 “房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。

财税和土地作为长效机制的重要一环，未来势必将取代限购、限贷和限价等行政性调控政策对房地产行业的维稳作用。比如目前受到市场热烈讨论的空置税、房产税、租售并举等等均是房地产长效机制典型代表。

空置的房屋中部分房屋的所有者拥有多套住房，房屋的空置表明的房地产的投资和投机。空置房屋的存在将造成社会资源错配，不利社会的稳定。房产税同样是对居民拥有的住房征收税收，征收标的更广。空置税和房产税的征收都是增加房屋的持有成本，资产拥有者为资产付费相对合理。

除了财税政策外，土地政策也可长期发挥作用。限购、限贷的放松本质上是为保障居民的住房需求，当前政府推出的用作租赁住房和共产权房的土地即是在为构建长效机制付诸实际行动。当然，租赁土地的价格较低，政府的财政收入会受到一定影响，但是可从空置税和房产税及其他税收方面进行一定补偿。

综上所述，我们认为目前政策大底已筑，未来地产行业适度宽松应是趋势，具体的调整方向我们认为是限价、限购、限贷等行政性调控政策因城施策、循序渐进式退出，同时伴随土地政策和财税政策等长效机制的对冲，以保证行业的稳定健康运行。