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首开股份:千亿目标或成水中月?

发布时间:2018/11/02 09:49 | 来源 :中国网地产 | 作者: 派克特

“一部首开史,半座北京城。”

依托北京,背靠国资,首开股份花费30多年的时间成为了“京城地产一哥”。

2015年,首开迎来了新任掌门人潘利群,公司的增速更上层楼——从2014年206亿元的合约销售额到2017年近700亿元的合约销售额,首开用了3年时间。2017年,首开高调地宣布将在2018年冲击千亿销售额,春风得意。

“情见势竭,必将有变。”

2018年开年,首开的情势急转直下,前两月签约金额下滑近五成。受此拖累,首开在中期仅完成年度销售目标的30.8%,即销售额308亿元。一年前与自己身处同一起跑线的金科与阳光城,在前三季度分别完成了868亿元和1090亿元的合约销售额;反观首开,仅交出了525亿元的成绩单,冲千亿的希望渺茫。春风转瞬即逝,留下一片寒冬。

首开“爽约”已不是第一次。2014年中期,首开实现签约额76.2亿元,仅完成年度目标247亿元的30%,公司方面回应称不会下调目标。是年,首开的全年销售额数字停滞在了206亿元。

2018年的立冬将至,北京的楼市却早已因限购进入严冬,首开在京城的银色世界里“踏雪寻梅”。在首开背后,究竟藏着什么秘密?又是否会如郭富城主演的那部《踏血寻梅》般,苦苦追寻着失踪女孩王佳梅——在步步揭开、逐渐明朗的信息之下,却没有什么惊天玄机?

01:销售额

首开股份:千亿目标或成水中月?-中国网地产


也许是首开近三年增长较快的销售额给予了外界错觉。

2015年至2017年,首开的销售额复合增长率约为49.8%,高于龙湖集团的46.8%与中国金茂的47.7%。虽不及某些龙头房企动辄55%以上的增速,但依然属于较高水平。

其中最为亮眼的,是首开2016年中期及全年同比大增151.17%与92.65%的销售额。外界曾有评价,首开一改旧貌,强势扩张,是从潘利群于2015年4月执掌公司后开始的。

事实也是如此。2015年首开全年共获取新增项目19个、地上规模 336.4 万平方米。其中北京获取 9 个,地上规模 157.8 万平方米;京外获取10 个,地上规模178.6万平方米。首开上一次如此大规模拿地还要追溯到2013年,彼时首开曾耗资186.4亿元拿下了21宗土地。

同时,2015年中期首开仅有29.2万平方米的新开工面积,公司给出的理由是专注于去库存;但到了年底,首开的新开工面积暴涨到了211.9万平方米,已经超过了其原定计划的208.6万平方米。

首开的回款自然也随着销售额的增长水涨船高。虽然在2016年、2017年未公布回款数额,但以公司公布的销售商品、提供劳务收到的现金作为参考,其回款数额相当可观。

然而自2016年迎来爆发式增长后,首开就陷入到了销售额增长乏力的泥沼中。2017年中期和全年公司销售额的增长率下滑到了19.96%和9.65%。同时,首开亦进入到了上半年业绩优于下半年的怪圈中,“金九银十”难道对首开不适用?

首开2016年的9月、10月销售额分别为30.62亿元和85.23亿元,10月成绩亮眼;2017年9月、10月销售额分别为30.42亿元和36.14亿元,同比微降和大降。

在度过销售额增速下滑的一年后,首开仿佛坐上了看不到尽头的滑梯,2018年1-5月,首开的销售额同比减少29.71%;到了中期,首开同比减少19.63%至308亿元的销售额甚至还不如2016年中期;8月,公司签约金额同比下降14.84%;9月,降幅来到了2.99%。可以看出首开想要尽力止住颓势,但前三季度销售额依然呈现同比下降的态势,使人仿佛看到首开千亿路上的光芒正逐渐被黑洞吞没。

自首开2017年中报发布,再到2018年中报公布,一年间外界的唱衰之声接连不断;2017年10月,国际评级公司惠誉就曾将首开的展望评级下调为“负面”。今年若无法达成重要的千亿之约,必然会引来更多人对首开能力的质疑。

02:营收与净利润

首开股份:千亿目标或成水中月?-中国网地产


在新的会计准则实施前,房地产行业营业收入所拥有特殊的滞后性,令房企们的结转收入基本取决于2-3年前的销售情况。

尽管首开在2016年中期的结转收入有较大提升,但那是建立在前一年营收同比下降的基础上,若与2014年中期98.18亿元的结转收入相比,仅有24.54%的提升。2016年全年的结转收入增幅回落较大,维持在了27%的水平。

进入2017年,首开中期的营收与净利润水平令人大跌眼镜。除了结转收入同比下降10.72%以外,其归母净利润更是跌幅超过60%,仅有可怜的3.16亿元,扣非后仅剩1.85亿元。在首开当期报告业绩回顾一项中,对营收与净利润的低迷避而不谈,同时也未对下降原因作出解释。

粗略看来,首开当期的营收业已比2016年同期下降了12.83亿元,反观公司当期的三费并未有较大增长,营业成本也无较大波动。但首开同时拥有约460万元的资产减值,1989万元的投资损失;外加营业外收入同比减少了约2140万元,营业外支出增加了3551万元。层层递减之下,首开的当期税前利润已比2016年同期减少了11.08亿元。

到了2017年期末,首开的情况有所好转。但需要指出的是,其期末扣非后归母净利润仅有10.01亿元,同比下降了35.79%。在非经常性损益的13.07亿元中,对非金融企业收取的资金占用费一项约占7.16亿元,这意味着首开旗下的项目公司通过母公司借款,由首开支付利息,同时向子公司收取资金占用费。即是说,这种母公司与子公司之间的资金拆借,在此消彼长之下,首开实际上并未从中获取真实的收益。

2018年,首开之前增长的销售额终于开花结果。公司在中期的结转收入不仅有57%的增幅,归母净利润更是得益于2017年中期的低迷而暴涨了337.42%,数字相当好看,但依然有3.1亿元的非经常性损益。

2018年前三季度,首开实现归母净利润17.32亿元,同比大涨89.62%,非经常性损益上涨至3.67亿元。当然,本期首开净利润同比大增亦是因为公司在今年前三季度营业收入同比增长36%,及上年同期比较基数较小所致。

同时,新会计准则通过完工百分比法确认收入,会令首开的营收有所提升,但影响并不大。

此外,除了2017年中期以外,总体看来首开的三费与销售净利率波动幅度不大,三费处于稳中有升的态势,而销售净利率随着公司房地产业务毛利率的下行而缓慢下滑。反观公司房地产业务毛利率的下滑速度却较快,2018年中期更是下滑至20.57%。

首开房地产业务毛利率下滑的开端始于2016年。可以推测的是,一部分是因为首开积极地去库存,使得早前土地成本、施工成本较低的项目被售出。而另一部分是因为近年施工的项目成本有所提升:主要有土地成本的上升、2016年前后供给侧改革——由政府限产降低供给,以及环保行动令主要施工材料的价格提高等影响因素。

03:现金流

首开股份:千亿目标或成水中月?-中国网地产

销售商品提供劳务收到的现金亦可作为权益销售额的参考数值的一部分,首开近年以合作开发项目为主,这部分数值的增长幅度与其销售额增幅类似。

尽管对于那些高速扩张的房企来说,经营性现金流为负是正常情况。但自2015年以来,首开的经营现金流已经在7个报告期内为负,资金承压情况明显。同时,支撑首开在2017年27宗大手笔拿地,以及560.31万平方米新开工项目面积的背后,是其低至-204.53亿元的经营现金流。

在2017年期末及之前,首开的筹资较为稳定。尽管首开称其2018年中期的新增融资额为232.5亿元,但公司取得借款现金于2018年中期突然锐减。首开作为国企,理应有较大的融资优势,尤其公司股东首开集团亦可以为其背书。

2015年3月,首开就曾通过集团担保获得了19亿元的信托贷款,公司亦曾有过三天内募资80亿元的融资操作。此外,首开还曾于2017年7月用“假股真债”为自己输血——将首开宏泰、首开盛泰、首开兴泰、海门锦源100%股权的股权收益权以60亿元的价格转让予国金证券。根据协议,首开股份除了需要支付回购的基本价60亿元外,还需要支付6.45%的溢价。

然而随着融资环境的收紧,多渠道融资的首开也逃不出融资困难的套索,此前较为稳定的筹资现金流于2018年中期锐减至7.05亿元。

首开的另一个隐患是其自2017年中期开始一直在减少的现金,2017年期末公司的现金更是减少了61.81亿元。2018年中期过后,首开手中所持的现金基本回到了2015年的水平。在公司扩张,债务增加的情况下,首开手中最大也是最后的保障持续减少,对它来说并不是个好消息。

在此用奇之时,首开选择了韬光养晦的策略。

随着首开销售商品现金流入的增多,以及减少了在土地上的投入——2018年7-9月,首开拿地4宗,总投入23.78亿元,远小于去年同期5宗地共计130.57亿元的投入;土地款项支出的减少极大地改善了首开资金承压的状况,其经营现金流终于在三季度期末回正至18.78亿元。

同时,首开还在积极地发行债券:今年7-9月公司通过发债收取现金97亿元,并偿还约64亿元的债务,令其筹资现金流回暖至44.56亿元。综上,首开的期末现金涨至259.61亿元,似乎终于可以喘口气了,果真如此吗?

04:债务

首开股份:千亿目标或成水中月?-中国网地产


债务,是房企最为敏感的话题,但首开的债务似乎并不怕被外界指摘。

整体看来,在本期之前,除了首开财务数字最不“美观”的2017年中期,其近年一年内到期负债波动不大,长期有息负债也是稳中有升。

而在2018年7-9月,首开的一年内到期负债增长了约93亿元,其中有大约三分之一是由长期有息负债转化而来。如此,首开的韬光养晦并不仅仅是因为现金流承压,还因为负债结构的较大变化。

首开股份:千亿目标或成水中月?-中国网地产


观察长短债务比(长短期负债比=长期有息负债/短期有息负债,相比单一的长期负债、短期负债指标,从长短期负债比,我们可以更好的了解企业的债务结构,以及债务分布是否合理。比值越高说明企业的长期负债占比越高,也反应企业的借贷能力越强),可以发现首开的借贷能力稳步提升,并于2017年、2018年中期提升较大,直至本期出现锐减。

再观察现金短债比(当现金短债比大于1时,说明企业有足够的现金流量保障企业经营过程中短期负债的偿还,但过高的现金短债比也可以看出企业对流动资金的利用不充分),首开曾有两期期末现金少于短期债务,亦有三期紧贴数值1低空飞过,公司的现金储备一直不算充沛。本期首开的现金尽管回到了2016年期末的水平,但是比值却相差甚远,勉强维持在1以上。这说明随着首开规模的扩张,其现金的增速已很难赶上短期有息负债的增长速度。

受惠于国企身份,首开的融资成本连年下降,同时利息费用也维持在了较为稳定的水平——中期20亿元左右,全年40亿元左右;这也使得首开的资本化利息波动较小,财务费用稳健。

但首开的融资“金身”却存在着“罩门”:令首开饱受外界质疑的,是其持续多年且长期高企的永续债。

首开似乎很沉溺于永续债这一种融资方式,并曾于2017年中期达到期末持有数额的顶峰——99.85亿元。

在房企的报表内,永续债属于明股实债,不计入公司资产负债率中,而是计入权益。其初始利率较低,但几年后便逐步增加利率。

永续债带来的风险是:不断上调利息的永续债,不断被吞噬的公司利润。在初始利率的年限过后,永续债利率加码,高于银行利率,倒逼企业因无法承受票息率而只能像还贷一样还债。

如此一来,高额的永续债增加了流动性风险,如果市场持续看好,在“低息期”内把债还了,企业承担的风险较小。反之,将会面临高息的压力。

永续债是吞噬首开利润的最大黑洞,这让其2017年中期本就不富裕的净利润雪上加霜。在A股上市房企中,首开股份的永续债规模遥遥领先。据相关资料显示,首开的永续债规模可与在港上市的恒大碧桂园们相比肩。

虽然在2018年上半年,首开累计归还各项贷款190.8亿元,永续债规模也从历史高峰期2017年2月的110亿元下降到了2018年中期的80亿元。但首开每年仍将为此支付高达5亿元的利息,逼近其2018年中期净利润的三分之一。

05:布局

首开股份:千亿目标或成水中月?-中国网地产

京内还是京外?这是个很大的问题。

2015年,被称为北京最大“地主”的首开于期末持有北京的土地储备约400万平方米。而在2016年全年,首开所增加的京内项目也不过1个。首开的重心开始偏向京外,履行“根植北京,扩张全国”的战略。

有意思的是,为了掩盖2016年中期京内1个新增项目都没有的尴尬,首开在当期报告内将一个非并表的北京一级土地开发项目,算入到了新增项目中。到了2016年期末,首开又将这个项目从全年新增项目中剔除了。

反观彼时首开在京外的表现,可谓风生水起。2016年8月,首开历经4小时516次竞价的鏖战,在武汉以73.5亿元的总价拍下了一块住宅用地,溢价高达185%,勇夺武汉单价地王。

此外,在首开加速全国化布局之前,公司的京外营收已与京内营收难分伯仲——2015年期末,在首开股份235.9亿元的营业收入中,北京地区贡献了121.2亿元,京外地区占比首次超过百亿元,达到114.7亿元。

然而在2017年,首开却在严控下再次回京——无论是中期还是年末,首开京内新增的项目都要多于京外。但是,尽管购入了大量的京内土地,首开京内的新开工面积却再次同比下降,而京外新开工面积却高达477.98万平方米,为三年最高值;同时,京内竣工面积的增加令首开在层层叠加的北京限购政策下,再度增添了一份去化压力。

潘利群曾对外表示,“二三线城市目前的问题是去库存,相对来说北方区域压力更大。在一些重点去化区域,我们在尝试引进教育资源和教育产业等,增加项目的附加值,加速去化。考虑到市场分化和去化,首开在二线以下城市拿地也极为慎重”。如此,首开重仓一二线城市的布局倾向可见一斑。

2017年首开矛盾的操作反映了其决策布局的纠结:尽管首开大力布局京外,但多位于其他一线、二线城市,这些城市亦位于调控范围内;在这种情况下,首开选择回京,无疑是为了赌一把北京未来的限购政策将有所放宽。

赌博失败的代价是惨痛的,首开2018年以来疲软的销售额印证了这一点。同样萎靡的,是首开上半年的拿地速度——6个月仅拿地5宗,4月、6月没有新增土地,北京的新增土地仅1宗,首开再次陷入纠结。

尽管在之后的8月和9月,首开在京外和京内各获取两个项目,但总投入23.78亿元却远远无法与去年9月单月130.57亿元的投入相提并论。

另一方面,是首开硬着头皮增加的京内新开工面积。2018年中期,公司京内项目新开工面积达121.5万平方米,这一数字超过了2017年全年,回到了2016年的水平。同时,京内与京外的投资额再次来到了相对平衡的状态,上一次出现这种状况时已是两年前。

到了三季度末,首开的京内新开工面积已反超京外(京内:253.77万平方米,京外:223.78万平方米),京内投资额亦超过京外(京内113.40亿元,京外:102.98亿元),首开“梦回”2015年末。然而,前三季度首开京内销售面积仅52.1万平方米,与其147.1万平方米的京外项目销售面积差距明显。这不禁令人担忧,首开于京内如此大规模的投入与开工如何在未来消化?

此外,定位为“城市复兴官”的首开积极推进棚改业务,并于2018年5月拟以10.9亿元收购北京首开中晟置业有限责任公司100%股权。尽管棚改业务符合首开的企业理念,并且公司拥有地域与国企优势,资金来源亦有所保障;但是,棚改项目周期长,利润小的缺点也不能忽视。

受困布局而进退维谷的首开,依然在京内与京外之间摇摆。

数据来源:公司年报、半年报,Wind

(责任编辑:李.彤)
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