中粮地产溢价49亿收购大悦城股权：市场为何不买账？

市场关注许久的中粮系地产业务跨市场整合终于迈出了关键的一步。

此前，中粮地产(000031.SZ)拟非公开发行股票收购大悦城地产(0207.HK)股权，获得国资委批复并被上市公司正式披露。

此次中粮地产对大悦城的收购，是A股上市公司对港股上市公司的收购，横跨两个市场，其中又牵涉到从母公司手中买入股权这种关联交易，复杂程度可见一斑。

在中粮地产发布报告书后，交易所就发来了问询函，提出了18个问题，从非公开发行股票的定价到对大悦城的估值，事无巨细。

虽然是中粮系的内部整合，但毕竟是两家上市公司，各自有数量不菲的二级市场小股东。核心问题是：交易价格是否公允？根据相关公告，收购总价高达147亿，较基准日最近交易日对应市值溢价超过50%。溢价折合人民币约49亿元。

而在交易宣布后至今，不仅A股的中粮地产股价随大盘调整而下挫，就连被溢价收购股权的大悦城地产走势也低迷。

为何市场会有这种反应？除了大盘走势之外，是否与两家上市房企的资产质量有关？

下面先简单了解下此次并购双方的情况。

中粮系地产业务再整合：中粮地产147亿控股大悦城，溢价50%

根据中粮地产披露的收购报告书，中粮地产拟定增发行股份收购明毅持有的大悦城地产91.34亿股股份，占大悦城地产普通股股份总数的64.18%，占已发行普通股及可转换优先股合计股份数的59.59%。

交易对手明毅是中粮集团的全资子公司，中粮集团同时也是中粮地产的控股公司。

简单来说，就是A股上市公司中粮地产要通过向控股公司的全资子公司定增的方式，收购该子公司持有的港股上市公司大悦城的股票。交易完成后，大悦城将成为中粮地产的子公司。而此次交易被业界解读为中粮系对集团内部的地产业务进行整合。

本次交易对价147.56亿元，折合港元约173.54亿元，较基准日最近的交易日115.08亿港元的市值，溢价约50.8%。而以2018年6月20日悦城收盘价计算，溢价率超过70%。

相较二级市场股价大幅溢价也引来了交易所的询问，中粮地产给出的解释是获得控制权会产生一定的控股权溢价。

面包财经的主业是读财报，我们还是来看看两个即将整合的地产公司质地如何？

先看中粮地产。

中粮地产：负债率攀升，债权融资空间逼仄

2017年中粮地产净利润为9.45亿元，同比2017年上升31.27%，主要系毛利率上升所致。但作为房企扩张队伍中的一员，中粮地产营收却在2017年出现掉队趋势。2017年中粮地产营业收入为140.42亿元，同比下降22.1%。

分析房企，资产负债表比利润表更重要。

中粮地产的负债总额从2013年末的316.32亿元增至2018年一季度末的686.87亿元，增加了370亿，增幅为117%。同期资产负债率从77.91%攀升至85.21%，2015年至今已连续3年增长。

根据中粮地产自己在报告书中的披露，公司资产负债率高于行业平均水平，截图如下：

中粮地产称，截至报告期末同行业资产负债率的平均值和中位值分别为65.04%和 68.59%，而公司的资产负债率为84.5%，高于同行平均水平。

尽管，截至2017年末，中粮地产账上还有约102.83亿元的货币资金，但是这些资金主要用于支付购地款或偿还债务，不存在闲置未使用的情形，中粮地产自己披露的可用于支付流动资金款项为负8.33亿元。

因此，中粮地产在此次发行股票收购大悦城的同时，还将配套募资不超过24.26亿元，用于中粮·置地广场项目、杭州大悦城-购物中心项目的建设。

那么大悦城地产资产质量如何？

大悦城地产：做账方式调整后，净利润骤降六成

先看中粮地产是怎么评价大悦城的资金情况的，还是看截图：

这里的标的公司就是指大悦城。中粮地产称大悦城“存在较大的资金压力”，另外还随附上大悦城的资产负债率与同行业的对比情况。截至报告期末，大悦城资产负债率为64.25%，而同期可比香港上市公司资产负债率平均值和中位值48.6%和59%。

大悦城主营商业地产，包括出租和销售。港股商业地产公司财务上有一个特点，就是通常投资性房地产的账面值较大。

按照大悦城在港股披露的财报数据来看，截至2017年末，投资性房地产有542.68亿元，总资产为863.71亿元，投资性房地产占总资产的比重为62.83%。

在港股上市的商业地产公司，通常每年都会将投资性房地产进行重估，如果估值增加，那么该部分资产的账面价值就会增加，同时利润表中还会多出重估利润。但这种重估并不会带来真实的现金流入。

因此，我们可以看到大悦城在港股的财报利润节节攀升：

2015年初，0207.HK正式由中粮置地更名为大悦城地产。此后，大悦城的营收和利润均开始恢复增长。2015年至2017年，大悦城的营收从53.74亿元增至116.58亿元，增长了1.17倍。归母净利润从7.26亿元增至2017年的11.53亿元，增长58.82%。

由于历年重估带来的账面价值增加，港股商业地产公司通常市盈率和市净率看起来都很低。大悦城地产当前的市净率只有0.52倍，即便以中粮的收购价格计算，市净率也不到1倍。但这并不意味着收购价格就真的很便宜。

中粮地产的公告显示：由于并购后中粮地产将为大悦城的母公司，按照中国会计准则的要求，子公司应按照母公司的会计政策进行调整报表。由于中粮地产的投资性房地产采用成本法计量，因此大悦城也要更改相关政策。

从上图可以看到，经调整后，大悦城2016年的归母净利润为亏损1.54亿元，2017年则为盈利4.5亿元，较调整前归母净利润减少了近六成。

这在某种程度上解释了，为何大悦城股价长期低于账面净资产，即便中粮地产的收购价远高于二级市场当前的价格，股价走势仍然低迷。

高负债的中粮地产加上高负债的大悦城，1+1真的能大于2？