市场由春天忽然急冻至零度以下，几乎所有地产商都像杨白劳一样，心里只有一个念头：怎样才能借钱过这个冬天。然而国内银根紧缩，除了几家“我背后有人”的央企外，能维持以往的借贷额度者已可称为高手，更莫提大规模融资。

但换个角度看，能借到巨款者，就一定幸福得像花儿一样吗？

借款570亿，净利下滑29%

8月下旬，《福布斯》中文版发布了2008年“中国顶尖企业榜”，碧桂园（2007.HK）排名第15位，在进榜的中国房地产企业中排名第一。在同行口中，碧桂园俨然已有“一哥”风范。两个月前，一家同为香港上市的房企老总就有些酸意地向记者表示：“杨总最近的日子可幸福了”。

公开资料显示，今年上半年，国内18家较大规模的房企总共增加了680亿元的借款。而碧桂园一家的借款总额就增加了570亿元人民币（下文除注明外，均以人民币为单位）。而同为香港上市公司的富力地产（2777.HK）只增加了7亿元借款。碧桂园总裁兼执行董事长崔建波在香港不忘强调，碧桂园手头仍持有70亿元的现金。这也许就是上述房企老总的艳羡。

尽管融资能力超群，但碧桂园的日子过得并不幸福。就在其公布中期业绩后，包括瑞信、麦格里、大摩等国际投行纷纷大幅调低对碧桂园的目标价，其中瑞银将碧桂园的目标价从14港元下调逾半至6.39港元，麦格理的研究报告则将碧桂园的目标价大幅下调29％至2.99港元，大摩削减碧桂园目标价29％至4.49港元。第二天碧桂园股价暴跌8.24％。

这是因为碧桂园上半年净利润大幅下滑29%，只有10.16亿元人民币。与市场预期有很大的差距。而巨大的业绩下滑正是由于借款所致。

碧桂园首席财务官伍绮琴不断地向记者解析，实际上2008年上半年净利润为14.59亿元，同比2007年同期上涨26.8%。而账目上之所以有巨大的出入，是计入了4.43亿元的损失，这是股份掉期之公允价值损失。

这实际上是根据一份“股份掉期协议”补贴给债主的钱。

补贴债主19.5亿港元？

“即使在国外，也很少有这种股份掉期协议，因为当中风险极大，甚至涉及利益冲突。”亚银咨询的首席分析师李大卫向记者表示。

2008年2月，碧桂园终于成功发行了5亿美元的可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定，可换股债券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券的持有者，就无法高位抛售获利。

但有了这份掉期协议后，情况就有很大的不同。根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在6.85港元。假设碧桂园现股价只有3港元，债券持有人要求按比例终止股份掉期（也就是先将债券按每股9.05港元转换，然后提出终止股份掉期），差价由碧桂园支付。也就是说碧桂园必须每股向对方支付3.85港元，比在股市回购自己的股份还要贵。

中报碧桂园只计提了4.43亿元的损失，6月30日碧桂园的股价尚在5港元之上，现在的账面损失更大。实际上从4月3日开始（债券可换股的起始日）碧桂园的股价已经跌跌不休，进入8月底，其股价已在3.5港元以下。如果现在债主全部要求碧桂园补贴，其损失会接近10亿元。而且这个数字游戏还没有结束，这份“股份掉期协议”最高标的是19.5亿港元。

19.5亿港元可不是小数目。明知道此条约限制重重，为何碧桂园依然要签下此类“不平等”条约？