（原标题：万科、民生股权争夺战背后：资产荒下险资不得已的进击）

2016年上半年的资本市场异常精彩纷呈，刚经历股灾痛苦的市场在2016年伊始便遭遇熔断的突袭，随后在监管层的悉心呵护下，市场逐步企稳，于是重组、定增、IPO、举牌等纷至沓来，尤其是保险资金竞相在二级市场举牌上市公司股权的动作，更是让人眼花缭乱。

以“安邦系”和“宝能系”为代表的保险资金频频举牌上市公司股权，它们每一次出手都成为市场关注的焦点。“宝能系”动用通过各种渠道获得包括保险资金在内的上百亿元资金举牌万科A（000002.SZ），以及随后发生宝万股权争夺战，更是演变成中国资本市场上经典的案例。

如今，宝万股权争夺战的硝烟仍未散尽，民生银行（600016.SH）的股权之争再起波澜，面对接踵而至的险资举牌上市公司股权的事件，投资者急切地想知道保险资金究竟出现了什么变化，以及险资频频举牌背后的动机和目的。

投资占比上升

受益于投资渠道的放开和资本市场的火爆，2015年的保险资金投资收益达到历史高位，保险资金运用余额不断扩大，资金运用平均收益率达到7.56%，达到2008年以来的最高点。

进入2016年，保险资金投资端普遍承压，从个体公司的角度来看，4家上市险企一季度投资收益均较2015年大幅减少，中国人寿（601628.SH）、中国平安（601318.SH）、中国太保（601601.SH）、新华保险（601336.SH）一季度投资收益分别较2015年减少34.6%、27.7%、26.39%、36%，其中股票买卖差价减少是投资收益下滑的主要原因。

从投资结构上来看，银行存款和债券资产依旧是保险资金配置的主要部分，占比达到总量的50%以上，随着保险投资渠道的多元化和资金运用的市场化，股票、基金等权益类投资和另类投资的比例不断上升，其带动保险资金投资收益的上升作用大于固定收益类资产收益率下行的负面影响，投资收益不断攀升。

对保险资金而言，未来优化和提升权益类资产配置的趋势不变，各类非标资产配置升温，保险公司积极配置优质非标资产谋求投资端的突破和发展。

保险资金2015年取得高收益，还得益于互联网理财和保险理财产品的收益率高企，随着2016年监管部门加强互联网金融业务监管和规范中短存续期保险产品，加上经济向下趋势引发的“资产荒”现象愈演愈烈，险资也要逐渐接受和回归低利率环境。

截至2016年5月，银行理财、信托和P2P的收益率较年初下滑55BP-150BP。对保险行业而言，低利率环境叠加监管一方面带来金融产品收益率分化收窄和竞争弱化，资金端收益率回归资产端；另一方面，实质性地降低了险企资金端的成本压力，有利于其聚焦于提升保险产品内涵和外延以开辟新的竞争力。

根据中国保监会公布的数据，2016年1-5月，保险资金运用余额为121109.30亿元，较年初增长8.33%。其中银行存款22168.39亿元，占比18.30%，占比持续下行；债券41627.20亿元，占比34.37%，较上月微幅下行；股票和证券投资基金16851.51亿元，占比13.91%，较上月下行。其他投资40462.20亿元，占比33.41%，占比持续上涨。

数据显示，2016年1-5月，以非标资产为代表的其他投资占比依然延续了之前的上涨趋势，投资占比紧逼债券投资占比。从分项指标来看，除另类投资占比出现上升，其他投资占比均出现不同程度的下行，这进一步反映出险资对高收益需求的势头不减。银行存款进一步下行，在利率不断下行的情况下，险资配置银行存款的意愿也大大降低。

险资加大对另类资产投资主要有以下两个原因：一方面源于现行低利率和“资产荒”的大环境，加配另类资产可以缓解险资资产收益的压力，平滑收益曲线；另一方面源于保监会对保险资金的审慎监管，促使保险公司价值转型。

比如在监管政策方面，保监会近期下发了《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》，旨在清理保险资管通道业务，鉴于保险资管通道类业务规模有限且费率较低，该政策对保险公司收入的影响有限。但若综合考虑保险行业资产配置结构和资本市场行情变化的情况，险资2016年投资端相比2015年将面临很大的压力，投资收益率较2015年下滑是大概率事件。

不过，从环比来看，2016年1-5月，保险行业资产运用余额和总资产都由负转正。从4月和5月总资产同比增速来看，之前高增长并没有持续下去。

首先，保费规模环比逐步下行，加之相应的成本开支拖累同比出现下降；其次，在面临“资产荒”和低利率的大环境下，保险投资收益率也将趋于下行，如果资本市场不出现剧烈波动，保险行业投资收益率下行将相对滞后。虽然现阶段险资可增加另类投资的占比，但是对于收益率的下行也只能起到平滑作用。

2016年1-5月，保险行业新增投资额1490.08亿元，投资占资产总额比为70.79%，延续了1-4月增长的势头，同时，投资总额与总资产变动比例触底反弹。

从历史数据来看，保险行业投资占资产总额的占比整体上处于上行趋势。2013年1-4月，保险资金运用余额69775.71亿元，其中银行存款22078.74亿元，占比31.64%。而结合最新的保险资金资产配置情况来看，保险资金近几年投资银行存款的比例出现大幅下降，资金运用效率得到有效改善，从而使得投资占资产总额的占比越来越大。

与此同时，自2016年以来，保监会就多次发文规范险资资产负债管理，市场“投机”情绪有所缓解。因此，无论是从政策监管还是从实际情况来看，保险公司对较长期限的投资标的更加青睐，但也不排除个别保险公司投资行为的过激导致期限错配引发的流动性风险。

重压下的博弈

“宝能系”在举牌万科的过程中，投资者更多看到的似乎是“宝能系”近乎疯狂的执著，但这背后却暗示着低利率和“资产荒”已经把险资逼到墙角的尴尬境地，尤其是在负债大扩容的背景下，资产驱动负债模式逆转为负债驱动资产模式，保险资金理财化正倒逼前海人寿（“宝能系”险企主体）、富德生命人寿等中小险企另辟蹊径，于是举牌或成为中小险企股权投资的重要路径。

虽然各家险企承保端的策略可能略有分化，但在投资端大类资产的选择上却具有一致性，只是资源禀赋差异会导致投资策略和路径的极大分化。

从大类资产选择来看，优化债券、增加非标是传统的投资策略，提升“股权投资+境外资产配置”将是主要的策略，大公司优化债券和增加非标尚有空间，同时股权投资和境外投资资源优势明显，自身直接开展一级市场投资或境外投资将是主要方式；对中小险企而言，债券配置和非标投资或已达上限，股权和境外投资能力尚不足，举牌或成为股权投资的重要策略和方法。

负债表扩张将带来保险行业资本金规模的做大做强，保险行业杠杆或有进一步提升空间。在“偿一代”资本约束下，偿付能力充足率150%约束之下保险公司的杠杆率最高在16-17倍左右，行业常态化杠杆在7-8倍左右；在“偿二代”之下，资本金要求与产品、投资有更加明显的捆绑，但预期保险杠杆或有进一步提升空间。同时，保险资本金补充办法适用在即，保险业或迎来资本金大扩容年代。如果保险业资本金补充渠道打开，则未来险资的投资压力会进一步凸显。

2014-2015年，在利率市场化不断推进的大背景下，降息导致银行存款和理财收益率下降幅度明显快于保险产品，存款搬家趋势不可逆。相比于银行存款和理财，保险产品兼具刚性兑付、收益率和账户灵活等优势，将主动或被动承接储蓄资金的转移。这种转移的力量远远超过行业自身渠道建设等内生性拓展的效率和速度。