（原标题：房企中期业绩狂飙之谜：合作开发与小股操盘）

在已经陆续公布上半年未经审核销售业绩的房企中，大部分均接近甚至超过全年目标的一半，其中不少房企的销售业绩已经占了全年目标的70%左右。

调控收紧之下，一手楼市形势仍然向好，直接导致房企中期业绩呈现近年少有的靓丽。

在已经陆续公布上半年未经审核销售业绩的房企中，大部分均接近甚至超过全年目标的一半，其中不少房企的销售业绩已经占了全年目标的70%左右。万科半年销售1900.8亿，占全年目标63%，有业内人士预测该公司年销售超过3000亿不是难事。恒大、碧桂园销售均超千亿，有望冲刺3000亿年度目标；融创中国上半年销售591亿元，占了全年目标的74%。

21世纪经济报道记者梳理房企财报发现，在这些业绩增长明显的房企中，业绩贡献较多的均为豪宅项目。上半年上海销售榜单中，前十名毫无悬念全部是豪宅项目。

另一个明显的特征是，这些目标定位高远的房企均在近一两年内增持一定比例的小股操盘项目。比如旭辉（00884.HK），在其上半年贡献营收的项目中，有10%左右是小股操盘项目。而这几年旭辉年复合增长率超过40%，成为行业黑马，得益于小股操盘的策略。

部分房地产行业分析师指出，涉及小股操盘的项目，销售金额会有交叉计算，但业绩一般算的是利润，因此业绩贡献并不会出现表面繁荣。但另一方面来看，小股操盘可以在同等资产规模下支持更大的经营规模，用最少的资金撬动项目。

同策咨询研究中心总监张宏伟指出，小股操盘某种意义上来说，也是轻资产的一种模式，房企通过投入较少的资金，撬动更多销售和收益，对于企业营收和利润有贡献。权益收益比全盘自己投资要大。因此，现在销售目标比较大的房企，多数还是要依赖合作开发。

改善ROE显效

7月6日，旭辉控股（集团）有限公司（00884.HK，以下简称“旭辉”）公告称，公司将2016年全年销售目标由365亿上调至438亿，较原目标增加20%。如年末实现这一调整后目标，将同比2015年实际销售额302亿大幅提升45%以上。

克而瑞研究中心日前发布数据显示，旭辉前6月累计销售额已达到308.7亿，同比涨幅高达189%，仅用半年时间即超越2015年全年业绩，排名跃升至第17位，年度目标完成率高达84.6%。

业绩超额完成背后，并不一定带来盈利的上升。比如今年上半年销售均价年同比下降的也不少见。以融创为例，今年上半年销售均价1.85万元/平方米，同比去年的2.09万元/平方米，略有下跌。

房企利润率开始下滑的行业共识下，如何提升盈利能力越来越为房企所看重。而资本市场比较看重的一个指标，就是净资产盈利能力。退一步来看，在盈利能力一定的情况下，降低资产值，依靠轻资产模式或许已然成为改善ROE的唯一路径。

张宏伟指出，任何形式的合作都会存在一定风险，因此包括万科在内的房企在选择小股操盘的项目时，不仅前期要做研判，还设置了一定的进入指标和选择标准。

首先，权益收益这部分要比自身的项目要大，比如占股5%，但是ROE必须要大于这个5%所获的收益，有可能对应不同项目甚至可以达到10%。张宏伟进而分析，之所以能够产生这种收益的原因是：品牌房企的号召力与产品专业运作能力；其次，在资本市场上，品牌房企的融资成本与额度有优势，融资成本4%-5%，而小房企融资成本一般会高于5%。以万科小股操盘为例。2012年有一个名为昆明云上城的项目，由于一期销售欠佳，资金遭遇困难，引入万科进行开发，并与万科达成小股操盘协议：万科投入0.23亿元，占比23%，通过与土地方浙联地产达成小股操盘协议，正式介入项目。双方还约定，若二期住宅销售均价不超过11000元/平米，万科收取5%的技术服务费；若二期住宅销售均价在11000-12000元/平米之间，万科收取5.5%的技术服务费；若二期住宅销售均价超过12000元/平米，万科收取6%的技术服务费。与此同时，双方还设置了退出机制。

很显然，上述品牌房企与小房企这种高达5%的资本利差，对于小股操盘的合作方来说，是具有一定吸引力的。这就会形成合作房企之间的分配机制，具体体现在资金管理费等收益上。

小股操盘比重渐增

目前不仅大房企与小房企可以合作，央企与民企、规模相当的房企之间也可以形成合作机制，从拿地到开发一条龙全程展开合作。这种现象在今年尤为明显。仅上海土地市场一项，不少房企都是联合体拿地，或者拿地之后引入合作方，比如信达地产与泰禾地产、保利与首创等等层出不穷的新的组合体。

多名业内人士指出，小股操盘将会成为行业趋势，万科的对标企业铁狮门就曾经透露，铁狮门通过合资基金模式，公司以不到5%的资本投入，分享了项目 40%以上的收益。而万科自身2014年权益占比小于50%的项目所占比例有明显提高，合作开发项目越来越多。比如，该公司2013年新增项目104个，其中合作开发项目有69个，占比66.4%，这当中小股操盘的只有12个，占比11.5%；到了2014年，万科新增41个项目，其中合作开发项目36个，占比87.8%，小股操盘16个，占比39%。不管是合作开发还是小股操盘均逐年上涨。

其实，早在2014年旭辉董事长林中就谈到这种模式。林中坦言，旭辉大概有30%-40%的项目是合作开发的，小股操盘占比不算多，但未来会大面积推广这一模式。而这几年旭辉的业绩增长，小股操盘功不可没。比如即便是小股操盘中股份占比较高的项目，对于旭辉的业绩贡献也是显著的。旭辉于2014年9月拿下浦东陆家嘴综合体地块，随即与香港置地展开合作。根据2015年年报，恒基旭辉中心项目，旭辉占比49%的住宅部分——柏悦滨江已销售2.18万平方米。据内部人士透露，销售去化速度与溢价能力都达到了较高水准，从财报上也可见，该项目总交付6.4万平方米，总销售收入23.36亿元，占比全年销售收入13.7%，是贡献最大的。

旭辉从上市之初2012年末的销售额95.4亿元，到2015年仅用10个月就超过2014年全年220亿元，今年则用了半年时间超越去年业绩。这几年其净利润也快速增长：2014年净利润同比增长28%，2015年同比增长102%。

旭辉相关负责人对21世纪经济报道透露，今年上半年其小股操盘的项目占比只有10%左右。然而，来自第三方机构的一份研究报告表明，其合作开发的项目仍然在增加。2015年其手上的项目中有49%是合作开发，土地储备中，持作未来开发的物业中有68.9%是合作开发，在2015年新获取的25个项目中，有20个是合作开发，占比高达80%。

因此，不难理解同样有小股操盘项目在手的远洋地产，也有一个千亿的目标，如何尽快实现目标？上述业内人士指出，主要靠的还是轻资产运作，落到实处，则为小股操盘与合作开发。

来源：21世纪经济报道