原标题：中国仍具备楼市软着陆的幸运条件

人们在担心中国房地产的巨大泡沫，是软着陆还是破裂？我们认为当下楼市仍然艰难，但房地产不是制造业，其自身的诸多特性，决定了泡沫或许可以在困境中渐渐释放，而不是破裂。我们认为：1.楼市库存不是7亿平米而是至少50亿平米；2.楼市去库存大约需要3年，即延续至2019年，地产投资持续低迷；3.楼市涉及约38万亿资金，楼市泡沫破裂必重创中国金融体系；4.土地财政已不是主要问题；5.地产调控的政策后手较多；6.开发商至少在未来3年财务表现可称优秀的幸运儿。

1.库存究竟多少？

现在人们习惯用7亿平米来概括当下的楼市存货，这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平米仅是待售面积，即非意愿性存货。如果我们考察商品房在建面积、商品房之外的保障房、公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平米，仅商品房在建和待售就超过50亿平米。

如果仅考虑商品房一项，去库存的压力有多大？2015年全年商品房销售大约13亿平米，新开工可能还略多于此，因此2015年房地产库存去化的进展不大。考虑到2015年70个大中城市中，除东北地区之外，大部分城市的房价同比上升，因此销售提速困难较大；库存去化唯有缩减新开工和土地购置。因此在未来2－3年，房地产投资维持－10%到零增长，新开工逐渐回落到10亿平米以下是唯一出路。

2.地产金融风险多大？

涉及房地产金融的存量总体比较巨大，其中包括按揭贷款、开发贷款、住房公积金贷款、债务融资等。可能还应包括少量的境外借款和土地收储整理中心的贷款。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿；按照房地产每年开发投资约9万亿，开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，约15万亿；目前50亿平米存货价值约10万亿，则小计约25万亿。由此看，需求侧的13万亿和供给侧的25万亿，共计约38万亿。也就是说，中国房地产行业的融资额对银行信贷占比大约在15%-20%，这是个相对较低的估算。目前看，地产金融的总体不良还比较低。

但我们不得不观察到另外两个因素，一是楼市下行的强烈外溢效应；二是楼市下行的存货减值问题。考虑到当代银行的风险管理体系普遍采用抵押贷款，而实体经济的抵押物通常和地产密切相关，因此商品房价格的下跌往往波及实体企业的贷款质量。考虑到房地产在建面积之庞大，因此持续的价格下跌可能会带来存货减值，甚至在建烂尾。