人们在担心中国房地产的巨大泡沫，是软着陆还是破裂？我们认为当下楼市仍然艰难，但房地产不是制造业，其自身的诸多特性，决定了泡沫或许可以在困境中渐渐释放，而不是破裂。

我们认为：1、楼市库存不是7亿平米而是至少50亿平米；2、楼市去库存大约需要3年，即延续至2019年，地产投资持续低迷；3、楼市涉及约38万亿资金，楼市泡沫破裂必重创中国金融体系；4、土地财政已不是主要问题；5、地产调控的政策后手较多；6、开发商至少在未来3年财务表现可称优秀的幸运儿。

1、库存究竟多少？

现在人们习惯用7亿平米来概括当下的楼市存货，这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平米仅是待售面积，即非意愿性存货。如果我们考察商品房在建面积，商品房之外的保障房，公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平米，仅商品房在建和待售就超过50亿平米。

如果仅考虑商品房一项，去库存的压力有多大？2015年全年商品房销售大约13亿平米，新开工可能还略多于此，因此2015年房地产库存去化的进展不大。考虑到2015年70个大中城市中，除东北地区之外，大部分城市的房价同比上升，因此销售提速困难较大；库存去化唯有缩减新开工和土地购置。因此在未来2－3年，房地产投资维持－10%到零增长，新开工逐渐回落到10平米以下是唯一出路。

2、地产金融风险多大？

涉及房地产金融的存量总体比较巨大，其中包括按揭贷款，开发贷款，住房公积金贷款，债务融资等。可能还应包括少量的境外借款和土地收储整理中心的贷款。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿；按照房地产每年开发投资约9万亿，开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，约15万亿；目前50亿平米存货价值约10万亿，则小计约25万亿。

由此看，需求侧的13万亿和供给侧的25万亿，共计约38万亿。也就是说，中国房地产行业的融资额对银行信贷占比大约在15%-20%，这是个相对较低的估算。目前看，地产金融的总体不良还比较低。

但我们不得不观察到另外两个因素，一是楼市下行的强烈外溢效应；二是楼市下行的存货减值问题。考虑到当代银行的风险管理体系普遍采用抵押贷款，而实体经济的抵押物通常和地产密切相关，因此商品房价格的下跌往往波及实体企业的贷款质量。考虑到房地产在建面积之庞大，因此持续的价格下跌可能会带来存货减值，甚至在建烂尾。

我们认为中国地产金融风险是巨大的，而不是前任银监会负责人所称，即便房价下跌30%甚至更多也无损银行业稳健。我们不清楚近年金融监管部门是否做过压力测试。我们粗浅地认为，中国金融体系难以承受房价下行30%的直接和外溢效应。

3、土地财政是否崩溃？

许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继 手。从分税制改革之后，地方政府基本失去了主要税源，财源上收，事权下沉。2005年初开始，土地财政扮演了地方政府重要的新增财源，2013年中国土地出让收益金达到峰值的接近4万亿元，而在2015年可能跌至不足2万亿，今后数年随着楼市去库存，土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的每年超过2万亿元的土地出让收益给地方财政带来的压力？

我们认为，从目前和十三五观察，地方财政最痛苦的因素并不在于土地财政问题。

我们需要从多个角度去理解土地财政的冲击。

一是经过近3年的财税改革，地方财权更弱而不是更强，更依赖中央财政转移支付。从财政支出看，全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政，而是更多地向中央财政转移。

二是经过地方存量债务置换之后，地方财政暂时熬过了最艰难的2014年,现在情况略好。

三是地方政府的土地出让净收益率并不高，大约在10%-15%，其基本用商品房开发的土地出让收益，去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上，实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。

但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业，对城建，对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是，即便土地出让金在今后三五年持续低迷，也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝，城建拖沓无力则是必然。